Дивидендные перспективы Газпрома вселяют оптимизм - Атон

Газпром: финрезультаты за 4К18 выше ожиданий из-за разовой статьи  

Хотя выручка Газпрома за 4К18 оказалась в рамках прогнозов (2 323 млрд, +20% кв/кв), отражая ожидаемый рост продаж природного газа, EBITDA (717 млрд руб.) и чистая прибыль (439 млрд руб.) превысили консенсус-прогнозы на 10% и 24% соответственно — в значительной степени из-за сильного разового снижения затрат на персонал в 4К за счет повышения пенсионного возраста, что нивелировало ожидаемый негативный эффект роста других компонентов операционных расходов (НДПИ, затраты на материалы). Нескорректированный FCF ушел в отрицательную зону в 4К18 (257 млрд руб.) из-за роста оборотного капитала, что привело к небольшому минусу FCF по итогам 2018. На скорректированной основе (без учета эффекта изменений банковских депозитов) FCF остался положительным на уровне 119 млрд руб. в 4К18 (488 млрд руб. в 2018).

С корректировкой на разовое снижение затрат на персонал (79 млрд руб. за 2018, 114 млрд руб. за 4К18), EBITDA и чистая прибыль Газпрома за 4К18 оказались ниже консенсус-прогноза, и принимая во внимание неблагоприятную динамику нескорректированного FCF, мы считаем результаты смешанными. Тем не менее ключевым моментом после публикации результатов за 4К18 была телеконференция, которая вселила в инвесторов оптимизм относительно долгосрочных перспектив выплаты дивидендов (см. отдельную новость ниже). Газпром торгуется с EV/EBITDA 2019П 3.1x — на 5% выше 5-летнего среднего — и наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА является ставкой на восстановление FCF после фазы интенсивных капзатрат (2020+), которое должно поспособствовать росту дивидендов.

Газпром: телеконференция 1К19 – больше гибкости по дивидендам к 2020  

Капзатраты — снижение после пика в 2019. Консолидированные капзатраты на 2019 забюджетированы на уровне 2.1 трлн руб., они должны снизиться в 2020-21, отражая сокращение капзатрат газового бизнеса (до 1.65 трлн руб. в 2020 и 1.25 трлн руб. в 2021).

Дивиденды — “больше гибкости в 2020+”. Учитывая ожидаемое снижение капзатрат, Газпром рассчитывает увеличить дивиденды к 2020, заявляя, что коэффициент выплат по МСФО будет ближе к 50% чистой прибыли (против 17% за 2018), и политика может быть обновлена на горизонте 2020.

Европейский газовый рынок. После слабого 1К Газпром снизил свой прогноз по ценам реализации газа в Европе до $230-235/тыс куб м (против прогноза со Дня инвестора $230-250/тыс куб м). Тем не менее компания прогнозирует сохранение объемов экспорта в страны дальнего зарубежья на уровне 2018, ожидая улучшения ценовой конъюнктуры в 2П19.

Северный поток-2. Несмотря на то, что Дания пока не выдала разрешение на строительство, Газпром подтвердил, что Северный поток-2 все еще может быть достроен до конца 2019.

Ключевым выводом из телеконференции с финансовым директором является очевидно позитивная дивидендная риторика. Хотя это, на наш взгляд, вряд ли означает выплату 50% чистой прибыли по итогам 2020 (что означало бы доходность 17%, исходя из консенсус-оценок чистой прибыли), это, вероятно, предполагает постепенное увеличение DPS по сравнению с рекомендованным уровнем за 2018 (10.43 руб. на акцию, доходность 6.4%), и, следовательно, поддерживает наше долгосрочное мнение о том, что за циклом интенсивных капзатрат последует рост FCF и дивидендов. Напомним, по нашим оценкам, Газпром сможет обеспечить дивидендную доходность 8-10% за 2020-21, даже при условии финансирования дополнительных проектов.

АТОН