Полюс: не все то золото, что золото

Рад приветствовать вас, уважаемые читатели!

Сегодня мы совершим неспешную прогулку по корпоративным документам Полюса. В работе нам помогут две презентации, одна по итогам отчетности за год, вторая февральская корпоративная для инвесторов, а также, конечно, сама отчетность, которая при всей ее оригинальной подаче является во многом постной, поэтому в конце добавим еще интересных цифр.

Как и всегда я предупреждаю вас, что любые высказывания в статье необходимо воспринимать критически и перепроверять, так как они могут являться субъективными заблуждениями, иллюзорными ошибочными суждениями и не могут выступать инвестиционными рекомендациями.

Отчетность Полюса представлена в долларах и на английском языке. Примечательно, что на основной странице отчетности компания даже не ссылается на отчетность в рублях, а выносит ее в отдельный раздел. Так или иначе, мы будем пользоваться данными в долларах, все скрины сегодня будут приводиться на английском языке.

Компания заинтересовала, засветившись среди прочих в недавней волне SPO, при этом в отличие от ЛСР вызывала меньше вопросов: рынок перешел к небольшому росту, акции Полюса находятся не низко и не дешево, золото находится также не на низах, основной акционер продает не так много, хотя тоже увеличил (пусть и некритично) объем по сравнению с изначальным.

Цена размещения в рамках SPO ПАО «Полюс» составила $38 за GDR ($76 за акцию).

Исходя из курса ЦБ РФ на 4 апреля, цена размещения для обыкновенных акций равна 4 тыс. 952,5 рубля.

Объем размещения по итогам формирования книги заявок был увеличен: PGIL Саида Керимова продала 5,13 млн акций (3,84% капитала), изначально планировалось 4,67 млн акций (3,5%).

Продающий акционер получит около $390 млн. Free float «Полюса» по итогам SPO вырос до 20,5%, а пакет С.Керимова сократился до 78,6%.

Что ж мы запомним округленную цифру 4 950 за акцию, сейчас бумаги как раз там и торгуются и переходим к отчету.

Сам отчет у Полюса построен достаточно специфическим образом: из 86 страниц первые 30 страниц представлены расширенным анализом цифр, своеобразная усиленная версия пресс-релиза, после которой собственно и начинается сама отчетность. Материал до отчетности достаточно полезный и мы также будем его использовать.

В балансе отмечаем два момента

1. Долги. Компания практически не имеет краткосрочного долга, чистый долг вырос за счет снижения денежных средств и эквивалентов, на самом деле сама задолженность снизилась.

2. Капитал. Капитал крайне мал и представляет собой практически околонулевое значение. Компания развивается за счет заемного капитала и здесь (если вы изучаете данную тему) самое время для себя определиться, как вы к этому относитесь.

Я прекрасно понимаю, что подобные примеры могут смутить (как смущает, допустим, отрицательный капитал в Детском мире), поэтому нужно сразу же опредилиться, почему так.

Не все всегда делится на черное и белое, да и эти цвета активно смешиваются между собой в реальности. В своей второй книге Алексей Герасименко проводит варианты развития компании, в том числе упоминая такое явление как «налоговый щит». Кратко его суть заключается в том, что компания, которая может эффективно использовать возможности заемного капитала, получает от этого выгоду, т.к. платит меньше налогов по сравнению с компанией, развивающейся только за счет собственного капитала. Вопросы в рисках и эффективности: сможет ли компания сохранить свою жизнеспособность и удерживать долг в безопасной зоне, сможет ли компания, используя долговую нагрузку, выходить на высокую эффективность?

Компания отмечает, что не учитывает валютные свопы, которые дополнительно составляют 591 млн. долл., но даже с ними очевидно, ситуация балансирует в адекватном русле сопровождения долговой нагрузки. Исходя из столбиков чистого долга, также хорошо видно, что его значение балансирует возле значения 3100 млн. долл., в целом в принципе нельзя сказать, что долговая составляющая меняется.

Непосредственно погашения финансовых долгов компания в этом году не планирует. Тогда нам нужно понять из дальнейшей информации, куда будут использованы денежные средства: развитие (капекс), дивиденды, никуда.

Переходя к разговору об эффективности, обращаемся к отчету о прибылях и убытках. Компания смогла нарастить выручку, спасибо подросшей цене на золото, но гораздо более важный факт — компания смогла удержать себестоимость и даже сократить ее в пересчете на унцию.

Судя по отчету, это произошло благодаря росту производства. Рост объема продаж позволил увеличить выручку, а удельная себестоимость — снизилась. Ранее в одной из статей я уже отмечал, что по итогам текущего года Полюс все еще ставит задачей рост по объемам добычи (цель 15% роста).

Таким образом, Полюс сохраняет лидерство по издержкам, поддерживая очень высокий уровень рентабельности. Рентабельность по EBITDA впечатляет не только в сравнении с конкурентами (к этому мы также еще вернемся в дальнейшем), но и просто отдельно взятой цифрой — 64%

Возвращаемся к ОПУ. Мы видим, как операционная эффективность переходит в вычеты по корректировкам, что солидно искажает чистую прибыль. Показатели P/E, ROA, ROE будут серьезно искажены, если брать чистую прибыль «в лоб», расчитывать стоит или по скорректированной чистой прибыли (тогда, например, мы получаем P/E = 7.76 вместо 21.7) либо не использовать эти показатели в данном случае. Как поступить конкретно вам, оставляю в формате риторического вопроса, я же не буду опираться на эти показатели при текущем разборе.

Так или иначе выходить на чистую прибыль в нашем случае не имеет особого смысла, компания по дивидендной политике выплачивает дивиденды из EBITDA. Однако тут есть важный нюанс.

В прошлом году компания скорректировала положение о дивидендной политике, установив известные значения 30% EBITDA не менее 550 млн. долл. Согласно дивидендной политике это распространяется на выплаты за 2017-2018 годы.

За 2018 год компания суммарно выплатит 274,73 руб. на акцию. Негусто и по фактическим выплатам не тянет на дивитикер (дивдоходность порядка 5.5% к текущей цене грязными). Но поскольку текущая выплата последняя в рамках корректировки дивидендной политики, можно ожидать очередных изменений впереди. Мы не ожидаем серьезных изменений по долгу, скорее всего он будет продолжать удерживаться в районе 3100 млн. долл. Следующие крупные выплаты у компании планируются по еврооблигациям в 2020 году. Может ли компания поднимать выплаты? Давайте для начала посмотрим на состояние капекса, для этого заглянем в гайданс на 2019 год.

Итак, здесь в очередной раз мы отмечаем ориентацию на рост производства. Запас по уровню издержек оставлен солидный, но снижен с 450 до 425 долл/унц. Капитальные затраты выросли, рост связан с переносом части проектов с 2018 на 2019 год.

Получается следующая ситуация: капекс 2018 по факту ниже ожидаемого, часть ожидаемого капекса реализуется в 2019, что увеличивает общую цифру вложений, однако оставляет ее ниже капекса 2018.

Капитальные затраты Полюса подразумевают два важных условия: доллар/рубль выше 60 (отмечено на скрине) и стоимость золота выше 1050 долл. (корпоративная презентация стр. 24). На оба параметра можно поставить алерт, чтобы не пропустить, если что-то из перечисленного пересечет важную границу.

Новые капитальные затраты Полюса связаны в основном с разработкой Сухого Лога, однако это длительный проект, который не будет запущен в ближайшие годы. В целом при отсутствии форс-мажоров можно отметить, что предпосылок к бурному роста капекса в ближайшие годы нет.

В ближайшие годы компания выведет основные мощности на полный проектный уровень, а до разработки Сухого лога, вероятно, по-прежнему будет оставаться время. При невозможности далее наращивать производство, адекватных ценах на доллар и золото (что мы, конечно, не можем прогнозировать), нежелании ускоренно гасить долг (пока мы не знаем, будут ли Евробонды 2020 просто погашены или Полюс перекредитуется, сохранив уровень долга на прежних значениях), компания имеет хорошие предпосылки к увеличению дивидендных выплат.

В завершение поговорим о стоимости Полюса, которую традиционно выделяют как высокую. На нашем рынке особо сравнивать не с чем (отметим только данные по Полиметаллу), поэтому использовав ресурсы finviz, finance.yahoo и morningstar, я выделил 5 компаний, которые больше Полюса по капитализации и 5 компаний с капитализацией меньше. Для сопоставления использовал показатели стоимости и рентабельности.

Исходя из этого сопоставления Полюс занимает наилучшее положение. Все компании, которые лучше Полюса по стоимости, в 2 раза проигрывают ему в рентабельности. Все компании, которые лучше Полюса в рентабельности, в 2 раза проигрывают ему по стоимости.

Итого.

Полюс дает интересную и своеобразную картину со своими плюсами и минусами. Компания имеет четкие задачи и прекрасные возможности, эффективно ведет свой бизнес и в то же время поддерживает немалый размер долга, в абсолютном выражении не является дешевой, хоть и занимает выгодное положение в секторе. Прекрасная неоднозначная история, чтобы разобраться каким полюсом повернут Полюс к вашему портфелю.

На этом все и я желаю вам всего наилучшего! До новых встреч!