Дивидендная доходность Юнипро вырастет до 11,8% - Велес Капитал

Мы считаем недавнее падение цены акций на 4% (с 12 марта на 7%) неоправданным, поскольку на сегодняшний день акции «Юнипро» предлагают сочетание стабильного притока дивидендов и потенциала роста акций, что в основном связано с вводом аварийного блока на Березовской ГРЭС. Компания обладает чистой денежной позицией и имеет ограниченный потенциал снижения. Мы понижаем нашу цель на 3% до 2,9 руб., однако подтверждаем рекомендацию «покупать».

Финансовые результаты и итоги конференц-звонка. В марте «Юнипро» представила сильные результаты за 2018 г. в соответствии с МСФО, показав рост EBITDA на 3%, а скорректированной чистой прибыли — на 23,4%.

Менеджмент компании провел два конференц-звонка: как со стороны самой «Юнипро», так и со стороны материнской Uniper.

Ключевые моменты:

— российский сегмент является ключевым стратегическим бизнесом для Uniper;

— ввод в эксплуатацию третьего блока Березовской ГРЭС ожидается в 4К 2018 г., платежи за мощность, предположительно, начнут поступать в 2020 г., общий уровень капитальных затрат увеличится на 4 млрд руб. до 40 млрд руб.;

— руководство компании планирует принять участие в программе модернизации;

— менеджмент ожидает, что будущие денежные потоки будут поддерживаться более высокой индексацией цен КОМ (2022+);

— вклад Березовской ГРЭС в EBITDA компании составит 1 млрд руб. ежемесячно, а в 2020 г. и далее – 1,4 млрд руб. ежемесячно до 2024 г.;

— в 2019 г. EBITDA ожидается на уровне 26-28 млрд руб.;

— вскоре будет запущена программа мотивации менеджмента с привязкой к цене акции компании.

Дивиденды. «Юнипро» фиксировала объем дивидендов в своей обновленной дивидендной политике: 20 млрд руб. за 2020-2022 гг., что предполагает рост на 43% по сравнению с показателем в 14 млрд руб. за 2016-2019 гг.

Мы полагаем, что средний коэффициент выплат за 2016-2023 гг. составит 88%, а после 2024 г. показатель достигнет 97%, что предполагает дивидендную доходность на уровне 11,8% — наивысший показатель как по отрасли, так и среди российских компаний в целом (ENRU предлагает дивидендную доходность на уровне 14%, однако данный уровень не является стабильным). Мы ожидаем постепенный рост DPS до 0,52 руб., после чего последует снижение данного показателя до 0,24 руб. после окончания выплат по ДПМ по блоку Березовской ГРЭС.

Прогноз, риски и оценка. Мы переходим на оценку акции компании как среднее между ценой DCF и DDM. С учетом дивидендной политики, включающей в себя постоянную величину будущих дивидендов, мы считаем, что данная бумага представляет собой идеальную кандидатуру для оценки методом DDM. Мы ожидаем дальнейшего роста дивидендов до 30 млрд руб. в 2023-2025 гг. и последующего снижения до 20 млрд руб. после 2026 г.

При этом мы не включаем эффект модернизации для компании, так как нет информации об объемах мощностей, которые будут участвовать в ней. Раскрытие конкретных данных будет позитивом для акций компании.

Мы полагаем, что потенциал снижения будет ограниченным ввиду предлагаемой 12-процентной дивидендной доходности, которая усиливает позиции компании, равно как и предстоящий пуск аварийного третьего блока 3 Березовской ГРЭС после ремонта и нулевой уровень долга на балансе.

Риски не стоит списывать со счетов. Мы отмечаем, что при фиксированном размере дивидендов остается мало среднесрочных триггеров для компании, помимо заявлений по дивидендам. Более широкий взгляд на «Юнипро» показывает, что уровень загрузки мощностей демонстрирует крайне негативную тенденцию: с 2011 года показатель снизился на 35,6% при падении выработки на 25%. Компания сталкивается с избыточными мощностями в регионах, где она работает, особенно в Сибири, и ситуация вряд ли изменится в будущем.

Мы включили все свежие операционные и финансовые данные в нашу DCF модель. Мы используем среднюю цену DCF (3,1) и DDM (2,7). Мы сохраняем нашу рекомендацию «покупать» при TSR (совокупной доходности акционеров) на уровне 20,9%.

Адонин Алексей
ИК «Велес Капитал»