ТМК - начало новой эпохи - Атон

TMK договорилась о продаже IPSCO; время выбрано идеально. ТМК подписала соглашение с Tenaris о продаже 100% акций своего американского дивизиона на общую сумму $1 209 млн с учетом $270 млн оборотного капитала. Сделка должна получить все необходимые разрешения и быть закрыта до конца 2019, по нашим оценкам. Дивизион находится в хорошей форме – EBITDA в 2018 достигла $164 млн (+44% г/г), объем реализации труб составил 804 тыс т (включая трубы OCTG на $580 млн). Тем не менее экономика США демонстрирует признаки замедления (мартовский индекс PMI упал до 52.5 – самого низкого значения с июня 2017 и ниже прогноза 53.5), а количество буровых установок в США снижается (-7% с начала года).

Сделка разблокирует $350 млн стоимости – 35% текущей капитализации. Цена продажи $1 209 млн предполагает мультипликатор EV/EBITDA 6.7x (исходя из прогнозной EBITDA $180 млн в 2019), что намного выше среднего значения группы на 2019П 4.7x (при прогнозе EBITDA $740 млн). Дифференциал в мультипликаторах 2.1x высвобождает $350 млн стоимости для ТМК или 35% текущей рыночной капитализации в $930 млн, по нашим оценкам. До объявления сделки GDR ТМК существенно отставали от рынка, подешевев на 50% за последние 12M.

Чистая долговая нагрузка сократится до 2.4x с 3.5x, что поддержит переоценку. Денежное вливание в размере $1.2 млрд должно способствовать снижению чистого долга ТМК и существенному сокращению соотношения чистый долг/EBITDA. Инвесторы обычно закладывают дисконт в оценку компаний, чье соотношение чистый долг/EBITDA превышает 3.0x. Соответственно, возвращение этого коэффициента в комфортную зону (до 2.4x) должно поддержать дальнейшую переоценку акций, на наш взгляд. Процентные расходы, которые составили $235 млн в 2018, также упадут вдвое, стимулируя генерацию FCF (FCF ТМК был почти нулевым в 2018).

Специальный дивиденд? Почему нет – доходность может быть впечатляющей! Хотя компания подчеркнула, что уменьшение долговой нагрузки будет ее ключевым приоритетом, после завершения продажи могут быть объявлены специальные дивиденды. Рыночная капитализация ТМК находится под давлением, и поэтому даже в случае распределения $100 млн (что составляет всего 4% от чистого долга), доходность может составить внушительные 11%. С другой стороны, мы полагаем, что инвесторов не обрадует решение ТМК значительно увеличить капзатраты или сделки M&A вместо выплаты дивидендов или снижения долговой нагрузки.

Возобновляем покрытие с целевой ценой $5.0/GDR и потенциалом роста 40%. Мы обновили нашу модель, скорректировав консолидированные финрезультаты на продажу американского дивизиона и вливание ДС в размере $1 209 млн. Мы повысили применяемый нами показатель WACC с 9.4% до 12.9%, чтобы отразить снижение доли долга в структуре капитала, и используем форвардный целевой мультипликатор 5.0x. В результате мы возобновляем аналитическое покрытие ТМК с рейтинга ВЫШЕ РЫНКА и целевой цены $5.0/GDR. Наша целевая оценка предполагает EV/EBITDA 2019П 4.3x – ниже среднего показателя 5.6x за 5 лет, поскольку мы учитываем риски, связанные с делистингом с Лондонской биржи и значительным ростом капзатрат.

Лобазов Андрей
и Глазова Ангелина
      АТОН