Русал - возвращение к норме - Sberbank CIB

После сложного 2018 года «РУСАЛ» возвращается к нормальному ведению бизнеса, при этом обеспечивая соблюдение требований Управления Минфина США по контролю за иностранными активами (OFAC). С учетом текущих цен на сырьевые товары оценочные мультипликаторы «РУСАЛа» соответствуют историческим уровням. Однако мы полагаем, что в текущем году цены на алюминий должны немного вырасти на фоне продолжающегося сокращения мощностей в Китае.

Этот фактор, наряду с ожидаемыми высокими дивидендами от «Норильского Никеля», повышает привлекательность компании. По нашим оценкам, доходность свободных денежных потоков «РУСАЛа» в 2019 году составляет 19% с поправкой на однократное высвобождение оборотного капитала. Мы возобновляем освещение компании, даем рекомендацию покупать и устанавливаем целевую цену на уровне 4,46 гонконгского доллара за акцию.

С 4К18 рентабельность производителей алюминия оставалась под давлением. Улучшение динамики расходов (благодаря коррекции цен на глинозем и аноды) не компенсировало резкого падения цен на алюминий (сейчас его спотовая цена на Лондонской бирже металлов (LME) составляет около $1 850-1 900 за тонну). По оценкам CRU, 65% китайских алюминиевых заводов несут убытки. В результате за период с начала 2018 года и до настоящего момента в Китае были остановлены мощности объемом 2 млн т алюминия в год. Мы полагаем, что в 2019 году чистый прирост мощностей в КНР будет нулевым. Если не появится факторов, которые могут спровоцировать резкое падение спроса (т. е. при постепенном разрешении торгового конфликта между США и КНР и при хорошей поддержке роста за счет стимулирования в Китае), цены на алюминий в текущем году могут восстановиться благодаря медленному увеличению предложения. Мы закладываем в модель среднюю цену алюминия на LME на уровне $1 950 за тонну.

Продажи продукции «РУСАЛа» с высокой добавленной стоимостью сократились в прошлом году из-за проблем с подписанием долгосрочных контрактов, а свободные денежные потоки алюминиевого бизнеса стали отрицательными из-за накопления запасов. Мы ожидаем, что в текущем году генерирование денежных средств восстановится, т. к. компания реализует до 0,3 млн т из запасов, ослабление рубля ограничит рост затрат, а ассортимент продукции постепенно улучшится. Мы ожидаем, что в текущем году EBITDA основного бизнеса компании составит $1,8 млрд.

«Норильский Никель» остается источником денежных средств для «РУСАЛа», который в прошлом году получил от компании около $900 млн дивидендов. С учетом текущих цен на сырье и валютных курсов совокупные дивиденды «Норильского Никеля» в 2019 году могут составить $3,6 млрд. Таким образом, после уплаты налогов на долю «РУСАЛа» придется $950 млн. Новый гендиректор «РУСАЛа» недавно отметил, что компания по-прежнему считает пакет акций «Норильского Никеля» стратегической инвестицией и не планирует его продавать.

Мы рассматриваем дивиденды «Норильского Никеля» как доходы от неалюминиевого бизнеса. Мы учли их при расчете EBITDA и доходности свободного денежного потока и не стали корректировать оценку чистого долга на стоимость пакета акций. С учетом нашего прогноза цен на алюминий на текущий год ($1 950 за тонну) акции «РУСАЛа» котируются с коэффициентом «стоимость предприятия/EBITDA 2019о» 4,4 и с доходностью свободных денежных потоков на уровне 19% (с поправкой на масштабное однократное высвобождение оборотного капитала). Мы возобновляем освещение компании, даем рекомендацию покупать, т. к. считаем акции «РУСАЛа» ставкой на дивиденды от Норильского Никеля и восстановление цен на алюминий. Мы пока не учитываем возможную переоценку мультипликатора компании, т. к. инвесторам, вероятно, потребуется время, чтобы оценить новую структуру корпоративного управления, стратегию и подход к распределению дивидендов.

Sberbank CIB