Стратегия Аэрофлота 2023 стимулирует рост - Атон

Трудности 2018 позади, но расслабляться пока рано

На прошлой неделе Аэрофлот опубликовал результаты по МСФО за 4К18 ниже наших ожиданий, что отражает не только негативное влияние роста цен на авиатопливо, но и неспособность компании переложить растущие затраты на пассажиров, особенно в сегменте бюджетных перелетов. Текущий год должен быть лучше в плане рентабельности и финансовых показателей, т.к. цены на нефть, похоже, стабилизировались, но метрики скорее всего окажутся ниже наших первоначальных прогнозов. Кроме того, в 1К19 инвесторы увидят влияние МСФО 16 на долг Аэрофлота (общий долг превысит 700 млрд руб.). Хотя переход на новый стандарт отчетности широко обсуждался уже в течение трех лет и не окажет влияния на кредитные рейтинги, фактические цифры могут смутить инвесторов. Нам нравится Аэрофлот как история роста в долгосрочной перспективе, но его единственный потенциальный катализатор – результаты по МСФО за 3К19, которые должны оказаться сезонно сильными. Мы снижаем нашу целевую цену до 125 руб. (со 160 руб.) за акцию и понижаем рейтинг до НЕЙТРАЛЬНО.

Что пошло не так? В течение 2018 мы твердо верили в финансовые результаты Аэрофлота на фоне сильного роста цен на нефть вместе с ослаблением курса рубля. Мы предполагали, что Аэрофлот сможет переложить часть своих растущих расходов на пассажиров, как это было в прошлом (до 1П18), но во 2П18 этого не произошло. Хотя доходность RPK увеличилась на 3.1% г/г в 4К18, CASK подскочил на 10.2%. Аэрофлот не смог существенно увеличить доходность на фоне растущих расходов из- за усиления конкуренции в отрасли и увеличения доли трафика бюджетного перевозчика Победа, который чрезвычайно чувствителен к любому повышению цен.

Стратегия Аэрофлота 2023 стимулирует рост, но не предполагает увеличение доходности. Она предполагает, что пассажиропоток Победы вырастет в 4 раза до 25- 30 млн пассажиров к 2023 и будет составлять до 30% в общем трафике группы (90-100 млн пассажиров к 2023). Такая стратегия стимулирует рост, но снизит гибкость Аэрофлота в управлении доходностью, сделав его более зависимым от внешних факторов, которые трудно прогнозировать.

Прогноз на 2019. В 2019 чистый прирост парка Аэрофлота составит всего пять самолетов, а количество посадочных мест (ASK) должно увеличиться примерно на 9- 10% за счет самолетов, полученных во 2П18. Аэрофлот прогнозирует практически неизменный коэффициент загрузки на уровне 82% и рост RPK на 9-10% по сравнению с ростом рынка на 6-7%. Основной рост трафика обеспечивается Победой и транзитными пассажирами. Опубликованные результаты по МСФО за 2018 и телеконференция не пролили свет на то, как будут выглядеть рентабельность и прибыль Аэрофлота в этом году. Мы понизили наш прогноз по EBITDA на 2019П на 7% до 47 млрд руб. (без учета влияния перехода на МСФО 16), а по чистой прибыли – на 20% до 18-20 млрд руб. (с 25 млрд руб.). Этот прогноз предполагает значительное улучшение по сравнению с прошлым годом, обусловленное стабильной ценой на нефть на уровне 2018 (46 тыс руб. за тонну).

МСФО 16 может смутить инвесторов. Начиная с 2019, все мировые авиакомпании, включая Аэрофлот, учитывают забалансовый операционный лизинг в обязательствах. Аэрофлот отразит эти изменения в результатах за 1К19 по МСФО. Согласно оценкам компании, ее чистый долг вырастет на 645 млрд руб. (7.25x годовых выплат по операционному лизингу) до 711 млрд руб., а EBITDA будет равна EBITDAR (122 млрд руб. в 2018), что подразумевает соотношение чистый долг/EBITDA на уровне 5.8х. Кроме того, новый стандарт МСФО повлияет на акционерный капитал Аэрофлота, сделав его отрицательным на сумму свыше 150 млрд руб., поскольку новые обязательства не соответствуют активам, которые учитываются по амортизированной стоимости. Эти цифры выглядят хуже наших первоначальных ожиданий, и могут смутить инвесторов, хотя аналогичная ситуация будет наблюдаться и в других авиакомпаниях и не повлияет на кредитные рейтинги.
           
           
Оценка. Аэрофлот торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2019П 5.2x против среднего 5-летнего значения 5.5x (учитывая влияние МСФО 16). По мультипликатору P/E 2019П он торгуется со значением 5.5x, которое близко к среднему 5-летнему значению. Наша новая целевая цена основана на среднем значении целевых мультипликаторов EV/EBITDA 5.5х (126 руб.) и P/E 6.0х (125 руб.), которые дают новую целевую цену 125 руб. (против 160 руб. ранее).

Мы понижаем наш рейтинг до НЕЙТРАЛЬНО с Выше рынка, поскольку не видим краткосрочных катализаторов для бумаги, по крайней мере до публикации результатов по МСФО за 3К19, которые должны оказаться сезонно сильными.

АТОН

Денежный поток – отрицательный впервые за последние пять лет. Свободный денежный поток Аэрофлота (включая платежи по финансовому лизингу) в 2018 упал до 2.4 млрд руб. (против 46 млрд руб. в 2017), что является худшим результатом за последние пять лет. На него негативно повлияло не только снижение ДП от операционной деятельности, но также и увеличение капзатрат и выплат по финансовому лизингу, которое способствовало росту соотношения чистый долг/EBITDA до 2.0x (против 0.9x в 2017) Исходя из коэффициента выплат 50%, Аэрофлот выплатит всего 2.8 млрд руб. в качестве дивидендов, что соответствует доходности 2.6%. В настоящее время мы прогнозируем улучшение FCF до 10 млрд руб. в 2019.

Риски. Финансовые результаты Аэрофлота и наши оценки, таким образом, чрезвычайно чувствительны даже к незначительным изменениям в макроэкономической обстановке и нашим финансовым допущениям из-за его высокой долговой нагрузки и низкой рентабельности. Значительные колебания цен на нефть и курсов валют могут существенно повлиять на финансовые показатели компании. Другие риски включают ограниченную способность повышать ставки из-за интенсивной конкуренции с другими перевозчиками. Будучи госкомпанией, Аэрофлот также в определенной степени несет политические риски.