Инвесторов Энел как ветром сдуло

Добрый вечер, уважаемые читатели!

Даже на растущем рынке происходят свои мини-драмы с паническими всплесками и сегодня мы поговорим об одной из них — Энел Россия. Постепенно у меня формируется материал по Акрону (цифры уже сведены, только думаю публиковать до финансовой отчетности или объединить материал), Лукойлу (еще в процессе), будут и другие компании. Мое сочинское выступление не состоится по организационным причинам, поэтому могу предположить, что количество статей вырастет с малого до разумного. Приятно было бы это совместить с коррекцией на рынке. 

Традиционно напоминаю, что текст не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, а просто свободным ветром слов в потоке сознания. 

Итак, сегодня Энел Россия опубликовала новый стратегический план на предстоящие годы, конкретно 2019-2021 годы. Файл заменил старый стратегический план, поэтому сравнить со старым (если вы его не сохраняли себе отдельно) будет немного проблематично, однако все нужные данные старой стратегии содержатся в годовом отчете Энел за 2017 год. Вам необходимо открыть раздел 5 годового отчета. Вспомним, что планировалось.

На 2018–2020 годы установлены следующие целевые значения показателя EBITDA:

> 16,4 млрд рублей в 2018 году

> 16,9 млрд рублей в 2019 году

> 18,5 млрд рублей в 2020 году

Компания прогнозирует чистую прибыль в размере:

> 7,3 млрд рублей в 2018 году

> 7,9 млрд рублей в 2019 году

> 9,1 млрд рублей в 2020 году

Совокупные капитальные вложения в 2018–2020 годах составят 38 млрд рублей, в частности:

> 20,3 млрд рублей, направленные на ВИЭ-проекты;

> 17,8 млрд рублей, направленные на обеспечение надежности теплового оборудования, улучшение операционных показателей, экологические проекты, а также новые инициативы по цифровизации в размере 0,4 млрд рублей.

Принимая во внимание капитальные затраты на новое строительство и текущую дивидендную политику, Компания прогнозирует отрицательный свободный денежный поток до выплаты дивидендов за 2018–2020 годы в размере 3,7 млрд рублей. Учитывая выплату дивидендов в размере 14,8 млрд рублей, что составляет значительную часть свободного денежного потока от тепловой генерации, Компания ожидает суммарный отток денежных средств в размере 18,6 млрд рублей.

Чистый долг увеличится с запланированных на конец 2017 года 19,8 млрд рублей до 38,4 млрд рублей на конец 2020 года.

Компания подтверждает дивидендную политику, подразумевающую выплату дивидендов в 2018–2019 годах на уровне 65% от чистой прибыли по МСФО. Аналогичный процент выплат применим и к 2020 году.

Новый план инвесторы встретили с большим отторжением

Что ж попробуем разобраться.

Прежде всего отметим, что за 2018 год компания подтверждает все намерения. Несмотря на снижение чистой прибыли высокий дивидендный пейаут в 65% дает нам ориентировочный дивиденд 0.134 руб., т.е. 12.35% до вычета налога к текущим котировкам. Соответственно негативные ожидания связаны не с текущими условиями, а будущими ожиданиями, которые ранее в стратегическом плане и годовом отчете рисовались в позитивном ключе. 

Вообще все, что нужно по текущей ситуации в Энел, мы уже знаем с избытком. Мы знаем, что компания имела скромный прогноз на будущее, но при сохранении пейаута была способна давать неплохие дивиденды. Мы знаем о проектах ветрогенерации, которые начнут строиться в текущем году. Мы знаем о многострадальной Рефтинской, которую продают с конца 2016 года. Мы знаем о значительном количестве старых мощностей у компании и необходимости участия в ДПМ. Теперь нам предстоит узнать, насколько изменятся или расширятся эти знания согласно новому плану. 

С этим вопросом я обратился в компанию, где мне пояснили, что текущий план не учитывает продажу Рефтинской. Это не могли включить в план, не имея согласия СД, одобрения акционеров по решению, распределению средств итд. 

Также в текущий план не включены подробности ДПМ-2 поскольку

— отбор конкурсный и нет гарантии, что проекты компании будут отобраны, тендер состоится только в конце марта 2019

— основное влияние проектов (поток доходов) будет за горизонтом 2021, а план составлялся на 3 года

— финальные правила вышли только на прошлой неделе, СД еще не утверждал набор проектов, с которыми идти на тендер. 

Таким образом, можно с большой уверенностью утверждать, что текущая редакция стратегического плана не конечная и подлежит корректировке по мере появления дополнительных событий в жизни компании. Это важно учесть. 

Компания отмечает внизу каждого столбца гистограммы свой старый прогноз, на предстоящие годы он снижен, 2021 показан самым слабым и там только начинается отдача от ДПМ ВИЭ, далее она только усиливается. Поскольку Энел это прежде всего дивитикер, нам необходима чистая прибыль.

Посчитаем потенциальные дивиденды исходя из максимально возможного пейаут 65%. 

2019 год — 0.1231 руб. или 11.34% к текущим

2020 год — 0.1267 руб. или 11.68% к текущим

2021 год — 0.0918 руб. или 8.46% к текущим

Почему мы говорим о максимально возможном пейауте? Даже в официальном документе не продлевается норма выплаты 65% на следующие годы. 

После моего обращения компания подвердила, что дальнейшее распределение средств ставит приоритетом долгосрочное развитие компании и использование новых возможностей. Чуть позднее увидел и официальную информацию. 

Энел Россия" не исключает пересмотра прогнозных дивидендных выплат в связи участием в программе модернизации ТЭС и отборе проектов строительства «зеленой энергетики», сообщил журналистам генеральный директор «Энел Россия» Карло Палашано Вилламанья.

«В сравнении с прошлыми периодами перед нами стоят интересные проекты… новые возможности по модернизации старого оборудования. Мы должны придерживаться баланса между этими возможностями, в том числе и по возобновляемой энергии, и вознаграждениями акционеров», — сказал он.

Снижение выплат акционерам выглядит разумно в контексте увеличения уровня долговой нагрузки. И тут мы переходим к самому интересному, на мой взгляд, слайду презентации — странице 16.

Слайд вызывает определенные вопросы. Вот некоторые из них.

Компания увеличивает капитальные затраты с 38 млрд. руб. до 45 млрд. руб. Ранее было 17.5 млрд. руб. В подтверждение привожу слайд из старой презентации (сохранился в одной из моих статей).

При этом минус по свободному денежному потоку у них один в один совпадает со старым — минус 18.6 млрд. руб. Как так получилось? Прогноз по EBITDA снижен, оборотный капитал оказывает слабое влияние. Остается только влияние финансовых расходов с учетом курсовых разниц. Выглядит странно. 

Далее компания отмечает, что пик долговой нагрузки будет пройден за один год, однако в 2020 ND/EBITDA составляет 2.9, в 2021 ND/EBITDA 3,6, а далее среднее значение снижается к 2.3, что все еще остается высоким уровнем долговой нагрузки. В таких условиях дивидендные выплаты могут быть скорректированы уже в следующем году!

Конечно, снизить уровень долговой нагрузки помогла бы продажа Рефтинской. Но пока тут все еще «финальная стадия преговоров».

ПАО «Энел Россия» имеет альтернативные решения по Рефтинской ГРЭС помимо продажи станции, но они пока в резерве, сказал журналистам гендиректор компании Карло Палашано.

Решение будет принято по итогам переговоров с единственным оставшимся претендентом, сделавшим обязывающее предложение, отметил К.Палашано.

Он также сообщил, что есть третья сторона, интересы которой зависят от исхода сделки.

По словам К.Палашано, процесс переговоров продолжается. Новости ожидаются в ближайшие месяцы.

Последний раз новость о продаже до текущего момента всплывала в конце прошлого года, тогда обозначался значительный спред между СГК (предлагающей 21 млрд. руб.) и Энел (опустившей свои требования до 27 млрд. руб.). Вопрос до сих пор не решен, но остается очень острым, т.к. Энел стоит перед непростым выбором: дать скидку на объект в 30% от изначальной оценки или модернизировать позднее объект за пару сотен млрд. руб. Без попадания в ДПМ-2 компании придется модернизировать это на свои деньги без отдачи в 14%. У Энел нет таких денег на модернизацию, их вообще ни у кого нет в таком количестве, даже у ИнтерРао. Так что продажа Рефтинской в таком ключе это даже не столько негатив или позитив, сколько необходимость, т.к. время работает против компании. 

Резюмируем. 

Во-первых, необходимо еще раз напомнить, что это не финальный план и мы еще услышим немало слов и про продажу, и про модернизацию, и про много чего еще. 

Как бы то ни было компания входит в новую эру развития, это поворотный момент, в который они пока заходят довольно неуклюже. 

Мы понимаем, что компания и далее будет прибыльной. Компания и далее будет отдавать какую-то долю от своих прибылей, однако неопределенность с этой долей создает напряжение у рынка. Так или иначе заинтересованность мажоритария в дивидендах никто не отменял. 

Где-то впереди у компании пара тяжелых лет, но капекс понятен, задачи ясны. Не ясны сроки реализации многих задач. 

Стоит помнить, что любая компания имеет свою цену. И хоть текущая цена мне не нравится для работы, в дальнейшем, вероятно, представится возможность еще раз обдумать, насколько привлекательны текущие котировки. С учетом накапливающегося негатива я предлагаю каждому определить свой личный уровень с учетом предстоящих дивидендов, где компания сможет уговорить вас приобрести ее акции. Для меня предварительно это область 80-90 копеек, которая может измениться в дальнейшем. 

Благодаря текущему, пусть и не конечному сценария развития мы можем обозначить основные точки контроля по данной компании

— уровень долга и динамика ND/EBITDA, стоимостные характеристики на мой взгляд тут выходят на второй план

— риторика по дивидендным выплатам начиная со следующего года

— прогноз по Рефтинской или что более интересно альтернативные сценарии развития этой истории

— результаты тендеров ДПМ-2

И конечно же — обновление текущего плана по мере поступления новостей. 

На этом я желаю всем успешных инвестиций и всего доброго!