Потенциал роста акций Мосбиржи составляет 27% - Альфа-Банк

Мы возобновляем аналитическое освещение Московской биржи с рекомендации выше рынка. Нам нравится диверсифицированный портфель продуктов компании, который обеспечивает устойчивый рост комиссионного дохода независимо от стадии бизнес цикла.

Мы также ожидаем, что процентный доход возобновит рост в 2019 году: на наш взгляд, потенциал снижения балансов участников рынка ограничен, в то время как процентные ставки по всему миру растут. Это в сочетании с низкими требованиями по капиталовложениям позволят Московской бирже выплачивать хорошие дивиденды (по нашему прогнозу, дивидендная доходность составит 9-11% в 2018-2020П).

Акции компании подешевели примерно на 30% со своих максимумов в середине мая, так как Московская биржа признала разовый убыток в размере 1,7 млрд руб. в 1П18 и приняла решение воздержаться от выплаты промежуточных дивидендов.

Мы считаем, что все негативные моменты уже учтены в котировках и сейчас подходящее время для инвестирования. Наша РЦ составляет 110 руб. на акцию, что предполагает потенциал роста 27%.

Комиссионный доход: достойная предыстория и диверсифицированный бизнес подтверждают перспективы стабильного роста. Комиссионный бизнес биржи имеет хорошую репутацию устойчивого роста (среднегодовые темпы роста комиссионного дохода равнялись 13% в 2013-2017 гг.). Нам нравится диверсифицированный бизнес Московской биржи, обеспечивающий возможности для роста комиссионного дохода, независимо от стадии экономического цикла. Мы ожидаем, что комиссионный доход Московской биржи будет расти в среднем на 11% г/г в 2018-2020П. Его поддержат и неорганические факторы, такие как внедрение новых продуктов (особенно в сегментах облигаций, деривативов, валюты и MM), а также повышение тарифов после введения Единого пула обеспечения (ЕПО).

Процентный доход: наступает благоприятное время. Мы считаем, что нормализация клиентских балансов, которая началась в 2016 г. (оказывая давление на процентный доход и чистую прибыль) в целом завершена. Отношение среднего дневного клиентского баланса к среднедневному объему торгов достигло 17% в 3К18 (против максимума в 55% в 1К15), что почти соответствует уровню докризисного 2013 г. Мы ожидаем лишь ограниченное давление на балансы участников рынка в дальнейшем, связанное, главным образом, с внедрением ЕПО. Благодаря этому, а также росту процентных ставок по всему миру процентный доход сможет возобновить рост (мы ожидаем, что среднегодовые темпы роста составят 3% в 2018-2020 гг.).

Низкие требования по капиталовложениям и восстановление роста прибыли поддерживают дивидендную доходность на уровне 9-11%. Мы ожидаем, что чистая прибыль Московской биржи начнет расти в 2019 г. (в 2018 г., если скорректировать на разовый убыток в 1,7 млрд руб. в 1П18) после двух непрерывных лет спада. Благодаря этому, а также ограниченным требованиям по капиталовложениям Московская биржа сможет продолжить выплачивать дивиденды, как это было в предыдущие годы. Сейчас акции Московской биржи предлагают дивидендную доходность на уровне 9-11% на 2018-2020 гг.

Оценка. Сейчас акции Московской биржи торгуются по коэффициенту 2019П EV/EBITDA на уровне 6,2x, а по коэффициенту 2019П P/E – на уровне 8,5x. Это предусматривает дисконт в 21% к историческим средним мультипликаторам и дисконт 50-60% к аналогам с развитых и развивающихся рынков. После недавних распродаж мы считаем, что все негативные моменты отражены в котировках. Мы оцениваем акции Московской биржи на основе двух методов оценки – метода ДДП и по коэффициенту 2019П P/E на уровне 10,8x (в соответствии с историческим средним) – в соотношении 50 к 50. Наша РЦ на 12 месяцев составляет 110 руб. за акцию, что предполагает потенциал роста 27% и рекомендацию выше рынка.

Риски. Ключевые риски понижения инвестиционной привлекательности Московской биржи связаны с 1) ухудшением геополитической ситуации в России, что приведет к сокращению торгов нерезидентов (на них приходится 48% и 15% объемов торгов соответственно на рынке акций и на рынке облигаций); 2) более низкими в сравнении с прогнозами процентными ставками, что приведет к дальнейшему снижению чистого процентного дохода и 3) дополнительными требованиями к капиталу для Национального клирингового центра и Национального расчетного депозитария, а также гораздо большие в сравнении с ожиданиями капиталовложения, что ограничит возможности биржи по выплате дивидендов.