Группа ПИК показывает опережающую динамику продаж - ВТБ Капитал

«Группа ПИК» опубликовала результаты за 1п18 по МСФО, подготовленные на основе нового и более агрессивного учетного метода (МСФО 15). В соответствии с новым стандартом, выручка выросла в 2,4 раза в годовом сопоставлении. Сопоставимые данные были представлены только за весь 2017 г., и исходя из нового метода, выручка увеличилась на 41%.

Показатели прибыли остаются под давлением: рентабельность EBITDA в 1п18 составила 11%, так как ПИК продолжает учитывать продажи на бывших проектах Мортона по справедливой стоимости (что подразумевает валовую рентабельность на невысоком уровне). Расходы на приобретение земельных участков выросли до 13 млрд руб. по сравнению с 2 млрд руб. в 1п17, в связи с чем чистый долг с начала года остался на уровне 15,4 млрд руб., соотношение чистый долг / EBITDA за последние 12 месяцев составило 0,6x. По коэффициенту P/NAV текущая оценка равна 1x, что мы считаем справедливым уровнем:

«Группа ПИК» показывает опережающую динамику продаж, намерена в ближайшей перспективе продолжить сокращение долговой нагрузки и начать выплачивать дивиденды (доходность за 12 месяцев – 6,3%). Котировки акций компании выросли на 10% с начала года, и теперь ожидаемая полная доходность равна 17%. В результате мы понижаем нашу рекомендацию до держать.

Более агрессивный учет. Группа ПИК вслед за ЛСР и Эталоном опубликовала отчетность за 1п18, подготовленную в соответствии с МСФО 15, который подразумевает ускорение отражения продаж. В результате выручка достигла 90 млрд руб. по сравнению с 38 млрд руб. в 1п17. Компания представила сопоставимые данные только за весь 2017 г., и исходя из нового метода, выручка увеличилась на 41%, до 245 млрд руб. Уровни рентабельности не очень показательны в случае ПИКа, так как компания продолжает учитывать продажи на бывших проектах Мортона по справедливой стоимости с невысокой валовой рентабельностью. В итоге EBITDA составила 10,3 млрд руб., рентабельность по этому показателю – 11%.

Приобретения земельных участков замедляют сокращение долговой нагрузки. В 1п18 группа ПИК израсходовала на приобретение земельных участков 13 млрд руб. по сравнению с 2 млрд руб. за тот же период прошлого года. В результате чистый операционный денежный поток снизился до 2 млрд руб. против 12 млрд руб. в 1п17. Чистый долг с начала года остался на уровне 15,4 млрд руб., соотношение чистый долг / EBITDA за последние 12 месяцев составило 0,6x. Мы ожидаем улучшения динамики денежного потока в сезонно сильном 2п18, а также завершения сокращения долговой нагрузки в ближайшие два квартала. Реестр акционеров, имеющих право на получение дивидендов, будет зафиксирован 4 сентября; дивидендная доходность равна 6%.

Оценка. Котировки акций компании выросли на 10% с начала года (в рублевом выражении) и теперь по коэффициенту P/NAV оценены на уровне 1x, который мы считаем справедливым: Группа ПИК показывает опережающую динамику продаж, намерена продолжить сокращение долговой нагрузки в ближайшей перспективе и начать выплачивать дивиденды (доходность за 12 месяцев – 6,3%).

Риски. Фактические результаты могут превысить наши прогнозы в случае уверенного роста потребления, дальнейшего снижения ставок по ипотечным кредитам и значительной консолидации сектора после введения новых требований к застройщикам. Результаты могут оказаться ниже наших оценок в случае неэффективного управления затратами, задержек строительства и принятия новой схемы продаж с использованием счетов эскроу.