Потенциал роста акций Полиметала может быть ограничен - ВТБ Капитал

«Полиметалл» опубликовал финансовые результаты за 1 полугодие 2018 года, которые мы расцениваем как нейтральные, так как в части EBITDA они соответствуют нашим ожиданиям и консенсус-прогнозу. Ожидания компании в отношении результатов по итогам года начинают выглядеть консервативными с учетом прогресса с выводом на проектную мощность Кызыла и ослабления национальных валют. Вероятность более высокой прибыли за 2 полугодие 2018 года и привлекательная оценка акций подкрепляют наш позитивный взгляд на инвестиционную привлекательность компании. С учетом опубликованных результатов мы скорректировали наши прогнозы, однако наша оценка прогнозной цены акций на 12-месячном горизонте не изменилась (840 пенсов), что предполагает полную доходность в 36%. В отношении акций полиметалла мы подтверждаем рекомендацию «покупать».

Чистая прибыль соответствует ожиданиям, расходы немного ниже прогноза. EBITDA за 1 полугодие составила $305 млн, что соответствует нашим ожиданиям и консенсус-прогнозу. Более низкие, чем ожидалось, капзатраты нивелируются расходами на геологоразведку в рамках долгосрочных проектов. Капзатраты «Полиметалла» оказались на 15% ниже нашей оценки, составив $169 млн. Это объясняется тем, что компания сократила объем операционной геологоразведки и завершила обновление оборудования на Капане. Однако эффект от повышения размера денежного потока нивелировался расходами ($27 млн) на геологоразведку на месторождениях Нежданинское и Прогноз, представляющих собой долгосрочные проекты. Также компания объявила о выплате промежуточных дивидендов на общую сумму $77 млн (дивидендная доходность 2,0), что соответствует действующей дивидендной политике.

Вывод на проектную мощность Кызыла осуществляется по графику. Как отметили представители руководства «Полиметалла», компания продолжает работать над выводом на полную производственную мощность проекта Кызыл. Как ожидается, уже в начале октября объем производства и показатель извлечения достигнут проектных уровней. Согласно планам компании, начиная с сентября 25% производимого концентрата будут отправляться на Амурский ГМК, возобновляющий работу в полном объеме, а остальная часть будет реализовываться на условиях off-take. Как и планировалось ранее, с 2019 г. эти объемы начнут распределяться поровну.

Прогноз на 2018 г. начинает выглядеть консервативным. В ходе телеконференции представители менеджмента отметили, что с учетом приближающего выхода на проектную мощность Кызыла и наблюдаемого ослабления национальных валют ожидания компании в отношении объема производства, себестоимости и капзатрат по итогам года начинают выглядеть консервативно. На самом деле, текущий прогноз общей денежной себестоимости ($650–700 за унцию), полной себестоимости ($875–925 за унцию) и капзатрат ($400 млн) базируется на обменном курсе USD/RUB и USD/KZT в 58 и 320 соответственно. Исходя из фактического курса, себестоимость и капзатраты могут оказаться на 5–9% ниже оценки компании и нашего прогноза.

Мы скорректировали нашу модель с учетом фактических результатов за 1 полугодие, что, однако, не оказало существенного влияния на прогноз чистой прибыли по итогам года. По нашим оценкам, акции «Полиметалла» торгуются с прогнозными коэффициентами EV/EBITDA и P/NAV в 5,4x и 1,4x соответственно, что предполагает дисконт в 14% к номиналу и стоимости акций аналогичных компаний. Повышение размера ожидаемой прибыли за 2 полугодие и прогресс на проекте Кызыл подкрепляют наш позитивный взгляд на инвестиционную привлекательность «Полиметалла». Однако учитывая оптимистичный консенсус-прогноз по итогам 2019 года, потенциал роста стоимости акций в среднесрочной перспективе может быть ограниченным