Аэрофлот может показать слабые финансовые результаты в 3 квартале

Ввиду неблагоприятной конъюнктуры «Аэрофлот» испытывает давление на доходность и уровни рентабельности, в результате чего котировки бумаг компании в последнее время опустились до 115–130 руб./акц. по сравнению с историческим максимумом в 200–220 руб./акц. «Аэрофлот» вполне может показать слабые финансовые результаты и в 3к18, главном периоде года, приносящем самую большую прибыль. Мы ожидаем публикации отчетности за 3к18 по РСБУ, которая служит ориентиром для результатов по МСФО и может дать сигнал для покупки акций в преддверии первого возможного разворота динамики показателей в 4к18.

В случае реализации «Аэрофлотом» более амбициозной стратегии, которая пока не учтена в нашей модели компании, фактические показатели могут превысить прогнозы. Ранее мы пересматривали рейтинг компании, а теперь устанавливаем прогнозную цену на 12 месяцев в 132 руб. за одну акцию, что подразумевает ожидаемую полную доходность в 18% (с учетом дивидендной доходности в 4%) и рекомендацию «держать».

Ухудшение показателей в 2018 г. ввиду слабой отраслевой дисциплины и роста цен на нефть. В начале 2018 г. авиакомпании активно наращивали мощности в преддверии чемпионат мира по футболу. В реальности из-за жесткой конкуренции и высокой стоимости топлива доходы оказались ниже ожиданий даже в третьем квартале (самом высоком сезоне), заставив авиакомпании ограничить увеличение флота воздушных судов.

Пессимизм в отношении темпов роста «Аэрофлота» сохранился после выхода еще более слабой отчетности за 2к18 по РСБУ, указывающей и на слабые показатели по МСФО (будут опубликованы 30-31 августа). Теперь мы ожидаем публикации в конце октября отчетности за 3к18 по РСБУ (результаты по МСФО выйдут в конце ноября), которая служит ориентиром для результатов по МСФО и может указывать на прохождение низшей точки в текущей тенденции (мы предполагаем EBITDA на уровне 30 млрд руб. – это самый слабый показатель за последние четыре года, на 20% ниже уровня 3к17). Это может стать сигналом для покупки акций «Аэрофлота» в расчете на первый рост результатов в годовом сопоставлении, который мы ожидаем в 4к18, когда повышение топливных сборов и меры по сокращению расходов наконец принесут плоды.

Изменение в МСФО 16. Согласно МСФО, с 2019 г. компании должны учитывать операционную аренду как финансовую. Высокие ставки LIBOR и преобладание в парке «Аэрофлота» судов в операционной аренде может усилить давление на EBITDA. В 2019 г. расходы по операционной аренде будут отражаться ниже EBITDA в составе амортизационных и процентных расходов, почти не влияя на чистую прибыль. Показатель EBITDA технически может улучшиться. С учетом изменений в балансе коэффициент чистый долг / EBITDA составит 5x.

Новая стратегия: кардинальные перемены. В настоящий момент «Аэрофлот» пересматривает свою долгосрочную стратегию. Основное внимание уделяется инновациям, повышению эффективности и более высоким темпам роста за счет сегмента лоу-кост перевозок и транзита. Развитие российских региональных хабов по модели лоу-кост может помочь высвободить скрытый потенциал слабо развитого сегмента перелетов внутри региона (около двух третей всех внутренних перелетов в настоящий момент осуществляются через Москву).

Это может повысить авиамобильность российского населения, которая составляет всего 0,7x (1,4x, если добавить перемещения на ж/д транспорте на длинные расстояния), что ниже уровней развитых стран (2–6x). В свою очередь, этом может помочь достигнуть цели правительства по повышению темпов экономического роста путем создания региональных агломераций.

Риски. По нашим оценкам, новая стратегия может прибавить к текущей цели по пассажирообороту на 2022 г. (74 млн чел.) до 19 млн чел. Менее половины этого роста пассажирооборота обусловит рост EBITDAR до 8% в год (вдвое выше наших оценок) и предполагает прогнозную цену на горизонте 12 мес. в 170 руб. Другие факторы – доходности, цены на топливо и изменение НДС.