Перспективы НЛМК благоприятны, но выполнение долгосрочного стратегического плана под вопросом

Выручка группы НЛМК по итогам 1 полугодия 2018 года увеличилась на 8% — до $8,53 млрд, следует из отчетности компании.

НЛМК опубликовал слабые финансовые результаты за 2к18. EBITDA соответствует как нашей оценке, так и консенсус-прогнозу, однако компания увеличила оборотный капитал на 356 млн долл., из-за чего показатель свободного денежного потока на собственный капитал (FCFE) упал до 288 млн долл.

Хотя краткосрочные перспективы достаточно благоприятны (ввиду сезонного роста объемов и нормализации товарных запасов), выполнение долгосрочного стратегического плана по-прежнему отчасти зависит от воздействия введенных США пошлин на импорт. Исходя из обновленной модели, мы повышаем рассчитываемую нами прогнозную цену через 12 месяцев на 2%, до 23,50 долл. за одну акцию, что подразумевает ожидаемую полную доходность 2%.

Помимо этого, на текущих уровнях по коэффициенту EV/EBITDA 2019п НЛМК оценен в 6,8x, то есть несколько дороже сопоставимых компаний, а дивидендная доходность по его акциям за 12 месяцев составляет 11% (на уровне сопоставимых компаний), исходя из чего по бумагам НЛМК мы подтверждаем рекомендацию держать.

Показатели прибыли соответствуют ожиданиям. EBITDA в размере 915 млн долл. соответствует нашей оценке, а скорректированная чистая прибыль в 608 млн долл. превысила наш прогноз на 5% за счет чуть более низкой эффективной ставки налога. Следует отметить, что российский металлургический бизнес НЛМК показал более высокие результаты, чем мы ожидали (благодаря дополнительным доходам в размере 40 млн долл. от проектов повышения операционной эффективности), но они были нивелированы слабыми результатами зарубежных прокатных предприятий.

Зарубежные прокатные предприятия показали неоднозначные результаты. EBITDA зарубежного подразделения (американских заводов и Dansteel) выросла вдвое к уровню 1к18, до 71 млн долл., однако оказалась значительно ниже нашей оценки (100 млн долл.). Это может означать, что введенные США пошлины на импорт начали сказываться на финансовых результатах уже во 2к18 (и, вероятнее всего, окажут давление на результаты в 3к18). Помимо этого, у бельгийской NBH, долей в которой владеет НЛМК, убыток на уровне EBITDA увеличился до 20 млн долл. в связи с тем, что цены на готовую сталь в ЕС снижались быстрее цен на заготовку.

Показатель FCFE ниже ожиданий из-за наращивания оборотного капитала. Компания увеличила оборотный капитал на 356 млн долл. – намного сильнее, чем мы ожидали, в результате чего показатель FCFE упал до 288 млн долл. В итоге НЛМК объявил выплату дивидендов в размере 500 млн долл., что соответствует 87% чистой прибыли (дивидендная доходность за квартал – 3,2%), поскольку значение коэффициента чистый долг / EBITDA осталось комфортным на уровне 0,2x.

Краткосрочные перспективы благоприятны, но выполнение долгосрочного стратегического плана под вопросом. Краткосрочные перспективы роста благоприятны, поскольку компания ожидает сезонного увеличения объемов отгрузки в России и нормализации оборотного капитала. Однако у руководства по-прежнему нет уверенности в выполнимости долгосрочного стратегического плана в отношении зарубежных рынков – неясность вносят введенные США пошлины на импорт (затрагивают 2 млн т заготовки, поставляемой на американские дочерние предприятия), которые могут негативно влиять на показатели прибыли.

Подтверждаем рекомендацию держать, учитывая переоцененность при средней доходности акций. С учетом конъюнктуры рынка мы скорректировали прогноз чистой прибыли НЛМК за 2018 г., а также несколько повысили прогноз на 2019 г, учитывая более высокий, чем ожидалось, уровень цен в 1п18. Исходя из произведенных изменений наша оценка прогнозной цены акций компании на 12-месячном горизонте выросла на 2%. Руководствуясь консервативным взглядом на перспективу нормализации рентабельности производителей стали, мы по-прежнему ожидаем, что в 2019 г. рост чистой прибыли НЛМК резко замедлится. По нашим расчетам, дивидендная доходность акций НЛМК в перспективе 12 месяцев составит 11%, что примерно соответствует показателю для других компаний сектора. В то же время с точки зрения прогнозных коэффициентов P/E и EV/EBITDA за 2019 г. акции НЛМК выглядят несколько дороже бумаг Северстали и ММК. В отношении акций НЛМК мы подтверждаем рекомендацию держать.

ВТБ Капитал