Бумаги Интер РАО в ближайший год вырастут до 8,40 рубля

За прошедшую неделю «Интер РАО» завершила две сделки по выкупу собственных акций у «РусГидро» и «ФСК», оцененные по мультипликатору EV/EBITDA на уровне 1,0x. В результате ее пакет квазиказначейских акций вырос почти до 30%. Рынок отреагировал довольно сдержанно – котировки акций опустились на 0,04% относительно уровня, зафиксированного до извещения о сделках.

Мы считаем, что это неоправданно, и повышаем прогнозную цену акций «Интер РАО» на горизонте 12 месяцев на 8%, до 8,40 руб. за акцию, что предполагает ожидаемую полную доходность на уровне 111%. Мы подтверждаем рекомендацию «покупать».

Лучше, чем денежные средства. В последние два года на каждой встрече с инвесторами при обсуждении инвестиционной привлекательности «Интер РАО» возникал один и тот же вопрос: как компания использует свои денежные средства? После сделок по увеличению казначейского пакета и публикации Минэнерго проекта нормативного правового акта о модернизации, мы полагаем, что инвесторы в целом получили ответ, как компания будет использовать свои текущие и будущие свободные денежные средства. На наш взгляд, что все эти возможности ведут к увеличению стоимости компании и делают текущий коэффициент EV/EBITDA на уровне 1,5x (из-за дисконтирования чистых денежных средств) необоснованным.

Единственная реальная возможность в сфере M&A для создания стоимости. Учитывая текущий мультипликатор EV/EBITDA на уровне 1,5x, книжное определение приобретения активов с целью создания стоимости (при мультипликаторе ниже, чем у покупающей компании) оставляет руководству не так много вариантов. Однако менеджмент все равно нашел выход: при цене покупки казначейских акций с дисконтом в 18% к текущей рыночной цене «Интер РАО» по сути покупает свой основной актив по мультипликатору EV/EBITDA на уровне 1,0x. Других возможностей с аналогичными оценками в российском энергетическом секторе нет.

Эффект на мультипликаторы. Одна из главных причин, по которым инвесторы довольно спокойно восприняли выкуп «Интер РАО» собственных казначейских акций, заключается в том, что компания не планирует их погашать.

Однако мы считаем, что даже без погашения эти сделки оказывают влияние на оценку компании. Они ведут к снижению коэффициента EV/EBITDA на 3% (с 1,56x до 1,52x), коэффициента P/E – на 13% (с 5,5x до 4,8x), а наша справедливая стоимость, согласно модели DCF, растет на 8%, до 8,40 руб. за акцию. Это изменение мультипликаторов и справедливой стоимости на 3–8% – это то, что, на наш взгляд, рынок должен закладывать в котировки после того, как было объявлено о сделках.

Меньший отток средств, выплачиваемых в качестве дивидендов миноритарным акционерам, больше давления увеличивать дивиденды. Поскольку основные полномочия сконцентрированы в руках одного акционера – «Роснефтегаза», которому фактически принадлежит 57%-я доля в компании (собственные акции + казначейский пакет), – давление на увеличение выплат дивидендов, как мы полагаем, будет расти. В поддержку нашего мнения выступают следующие факторы: недавнее изменение дивидендной политики другой дочерней компании «Роснефтегаза» – «Роснефти», которая перешла на коэффициент дивидендных выплат 50%; сокращение оттока средств, выплачиваемых в качестве дивидендов миноритарным акционерам (до 60% против 66% до сделок с казначейскими бумагами); обновление стратегии компании в следующие два года, поскольку «Интер РАО» завершает программу, рассчитанную до 2020 г. Больше ясности в отношении расходов, связанных с ДПМ-2, а также больше определенности по поводу активов в Калининграде могут привести к более раннему пересмотру дивидендной политики.

Мы повысили прогнозную цену на 8%. Мы учли в нашей DCF-модели общее число акций после сделок с казначейскими бумагами. Мы повышаем нашу прогнозную цену акций «Интер РАО» на горизонте 12 месяцев до 8,40 руб. (ожидаемая полная доходность – 111%, подтверждаем рекомендацию «покупать». Мы полагаем, что сдержанная реакция рынка связана не с недостатком причин для роста, поэтому рассматриваем объявленные сделки как хорошую возможность для входа. По EV/EBITDA за 2018 г. компания торгуется на уровне of 1,5x, что мы считаем хорошей точкой для того, чтобы занять позиции в ее акциях.

ВТБ Капитал