Газпром - газовый колосс

Инвестиционная идея Как следует из анализа отчетности за 2017 год, «Газпром остается глобальной энергетической компанией, значительно недооцененной рынком относительно крупнейших компаний мировой газовой отрасли. Двойственная природа „Газпрома“ — как коммерческого предприятия и как инструмента государственного геополитического влияния, повышает риски инвесторов в условиях обострения внешнеполитической обстановки.

На ПАО „Газпром“ приходится около 12% мировой и 68% российской добычи газа. Её доля в мировых запасах газа составляет 17%, в российских — 72%.

Компании принадлежит крупнейшая в мире газотранспортная система, протяженность которой составляет 172,05 тыс. км.

»Газпром" является одним из ключевых поставщиков газа на европейском рынке. 48% объемов и 66% выручки от продажи газа приходится на географический сегмент «Европа и другие страны».

Добыча природного и попутного газа в 2017 году составила 472,1 млрд м3, что на 12,4% больше результата предыдущего года.

Главным дисконтирующим фактором при оценке «Газпрома» является то, что, несмотря на большой free float, компания полностью контролируется государством, а все основные решения принимаются на уровне руководства страны.

По обыкновенным акциям ПАО «Газпром» мы меняем рекомендацию с «Покупать» до «Держать» c целевой ценой 158 рублей, что означает потенциал роста около 10,6%.

     
     
Краткое описание эмитента

ПАО «Газпром» — глобальная энергетическая компания. Основные направления деятельности — геологоразведка, добыча, транспортировка, хранение, переработка и реализация газа, газового конденсата и нефти, реализация газа в качестве моторного топлива, а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии.

На «Газпром» приходится около 12% мировой и 68% российской добычи газа. «Газпром» располагает самыми богатыми в мире запасами природного газа. Его доля в мировых запасах газа составляет около 17%, в российских — 72%. По состоянию на 31 декабря 2017 года запасы углеводородов группы Газпром по международным стандартам PRMS оцениваются в 175,72 млрд баррелей нефтяного эквивалента. Финансовые показатели, млрд руб. 2017 2016 Выручка 6 546 6 111 EBITDA 1 467 1 322 Чистая прибыль 714 952 Чистый долг 2 397 1 933

Компании принадлежит крупнейшая в мире газотранспортная система, протяженность которой составляет 172,05 тыс. км. 45% газа продается на внутреннем рынке (26% в выручке от продажи газа), 48% — в географическом сегменте «Европа и другие страны» (66% в выручке). ПАО «Газпром» является одним из ключевых поставщиков газа на европейском рынке.

Группа «Газпром» входит в четверку крупнейших производителей нефти в РФ. Также на долю группы приходится около половины общего объема переработки природного и попутного газа и 18 % переработки нефти и стабильного газового конденсата. Кроме того, «Газпром» является крупнейшим производителем тепловой энергии в России и владеет электрогенерирующими активами, обеспечивающими около 15 % российской генерации электроэнергии.

Добыча природного и попутного газа в 2017 году составила 472,1 млрд м3, что на 12,4% больше результата предыдущего года. Всего было добыто углеводородов 3 550,2 млн баррелей н. э., на 10,9% больше 2016 года.

Free float акций компании по данным Московской биржи составляет порядка 46%. Контрольный пакет «Газпрома» в размере 50,23% принадлежит государству, в том числе 38,37% через Федеральное агентство по управлению государственным имуществом, 10,97% через АО «Роснефтегаз» и 0,89% через ОАО «Росгазификация».

Финансовые результаты

Как видно из консолидированной финансовой отчетности по МСФО, выручка «Газпрома» в 2017 году выросла на 7,12% до 6 546,14 млрд рублей. EBITDA компании (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации) за этот период увеличилась на 10,95% до 1 466,91 млрд рублей. Чистая прибыль, относящаяся к акционерам ПАО «Газпром» упала на четверть (-24,94%) и составила 714,302 млрд рублей.

Наибольший вклад в снижение прибыли внесли платежи по налогу на добычу полезных ископаемых (НДПИ), которые выросли на 49% и составили за год 915,23 млрд рублей. В соответствии с формулой расчета НДПИ на росте величины налога сказался рост цен на энергоносители. Также на 22% выросла сумма налога на имущество, которая за год составила 154,64 млрд рублей, что вызвано увеличением налоговой ставки по магистральным трубопроводам, линиям энергопередачи и сооружениям, являющимся их неотъемлемой технологической частью, с 1,3 % в 2016 году до 1,6 % в 2017 году.

Общая сумма капитальных вложений увеличилась год к году на 11 % до 1 504,6 млрд рублей. Общий объем освоения инвестиций группы «Газпром» в 2018 году, согласно инвестпрограмме, по газовым, нефтяным, электрогенерирующим и теплогенерирующим активам должен вырасти до 1 981 млрд рублей.

Общий долг «Газпрома» вырос на 15,4% до рекордной величины 3 266,52 млрд рублей. Чистый долг по состоянию на 31 декабря 2017 года составил 2 397,51 млрд рублей, показав рост на 24% по сравнению концом 2016 года. Впрочем, отношение чистого долга к EBITDA остается на комфортном для компании уровне 1,65х. К тому же подавляющая часть долга – более 73% — представлена долгосрочными обязательствами.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Газпром» на 2018 г.

Дивиденды

Дивидендная политика ПАО «Газпром» позволяет направить на выплату дивидендов от 17,5% до 35% чистой прибыли при условии, что резервный фонд компании полностью сформирован. Расчет дивидендов выглядит следующим образом: прежде всего часть чистой прибыли направляется на формирование резервного фонда (если он не полностью сформирован), другая часть чистой прибыли в размере 10% направляется на выплату дивидендов. Еще часть чистой прибыли в размере до 75%, но не менее 40%, резервируется для использования на инвестиционные цели «Газпрома». И, наконец, оставшаяся после всех этих отчислений часть чистой прибыли, направляется поровну на выплату дивидендов и резервирование для использования на инвестиционные цели.

Поскольку компания контролируется государством не полностью напрямую, а частично через «Роснефтегаз», вопрос, распространяется ли на нее требование правительства направлять на дивиденды 50% прибыли по МСФО, остается спорным. До последнего времени руководству компании, заручившись поддержкой президента страны, удавалось отбиться от претензий правительства.

По итогам 2016 года на дивиденды было направлено 190,33 млрд рублей, что составляло лишь 20% приходящейся на акционеров консолидированной чистой прибыли ПАО «Газпром», рассчитанной по МСФО. По итогам 2017 года правление «Газпрома» рекомендовало сохранить дивиденды компании на уровне предыдущего года, заплатив 8,04 руб. за акцию (т.е. те же 190 млрд руб.). Это около 27% от чистой прибыли, приходящейся на акционеров и почти вдвое меньше, чем ожидал Минфин. Дивидендная доходность к текущей цене составляет около 5,5%.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка У ПАО «Газпром» непрерывно растущий долг, который к концу 2017 года достиг рекордной величины в 3,265 трлн рублей. Тем не менее, отношение чистого долга к EBITDA находится в зоне комфортных значений, а коэффициент EV/EBITDA существенно ниже среднеотраслевых значений. Последнее свидетельствует о недооценке компании относительно крупнейших предприятий мировой нефтегазовой отрасли. Причиной такого отставания является полная, несмотря на большой free float, подконтрольность газового гиганта государству. Ключевые стратегические решения принимаются или как минимум согласовываются на самом высоком политическом уровне. Помимо преследования коммерческих интересов «Газпром» вынужден служить еще и инструментом внешнеполитического влияния, что вызывает рост затрат на строительство избыточных к спросу на газ трубопроводных мощностей, а также противодействие со стороны ряда европейских государств.

Мы рассчитали целевую стоимость «Газпрома» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) и специфического риска, связанного с контролем компании со стороны государства в сложной внешнеполитической обстановке, мы применили дисконт 50%.

Мы снизили итоговую прогнозную стоимость «Газпрома», которая по нашим оценкам на 2018 год составила $58 831 млн. Прогнозная цена акций составляет $2,5 или 158 рублей по курсу на дату оценки за каждую. Это меняет нашу рекомендацию с «Покупать» на держать.

Технический анализ

Акции «Газпрома» в последнее время демонстрируют динамику, схожую с Индексом МосБиржи. В прошлом году компания потеряла 15,6% капитализации в то время как Индекс стал «легче» га 5,5%. С начала 2018 года к настоящему моменту «Газпром» подорожал на 9,3% против роста Индекса на 8%.

На месячном графике отчетливо видно, что бумаги компании, толком не успев восстановиться после обвала 2008 года, начиная с 2012 года пребывают в долгосрочном боковом коридоре, ограниченном довольно широкими границами в районе 100-105 рублей снизу и 170-175 рублей сверху, регулярно возвращаясь в зону 135-145 рублей за акцию. До выхода за пределы этих границ говорить о какой-либо направленной динамике не приходится. Тем не менее, коридор остается достаточно широким, чтобы и игроки могли извлечь прибыль во время движения цены от границы до границы.

КалачевАлексей
ГК «ФИНАМ»