Прогнозная цена акций Соллерс упала до 600 руб на годовом горизонте

Аналитики ВТБ Капитал изменили взгляд на показатели Соллерс в среднесрочной перспективе на более консервативный:

Учитывая слабые финансовые результаты Sollers за 2017 г. по МСФО и невпечатляющую динамику продаж компании в этом году, мы изменили наш взгляд на ее показатели в среднесрочной перспективе на более консервативный. В частности, теперь мы ожидаем, что до запуска в производство автомобилей на новой платформе объем продаж будет оставаться примерно на одном уровне, рентабельность будет ниже, чем предполагалось ранее, а выплаты дивидендов не произойдет. Исходя из этих соображений, мы понизили нашу оценку прогнозной цены акций компании на 12-месячном горизонте до 600 руб. (−17%), что соответствует полной доходности в 18%. В отношении акций Sollers мы подтверждаем рекомендацию «держать».

Слабые результаты за 2017 г. Финансовые результаты Sollers за 2017 г. оказались хуже, чем мы ожидали (консенсус-прогноз отсутствует). В частности, выручка не изменилась в годовом сопоставлении, составив 36 млрд руб. – на 3% ниже нашего прогноза. Данный результат обусловлен сокращением продаж внедорожников УАЗ (−9% г/г), которое компенсировалось изменением структуры продаж и повышением цен. EBITDA сократилась на 5% г/г, до 3 млрд руб., оказавшись на 22% ниже, чем мы ожидали, а рентабельность EBITDA снизилась на 0,5 пп, до 8,3%. С учетом корректировки на компенсацию капитализируемых расходов EBITDA снизилась на 15% г/г, составив 3,1 млрд руб. – на 19% ниже нашего прогноза. Чистая прибыль сократилась на 38% г/г, до 1 млрд руб., оказавшись на 41% ниже, чем мы ожидали. На наш взгляд, основное негативное давление на рентабельность оказали более слабые, чем ожидалось, операционные показатели компании. Наконец, рост оборотного капитала стал главной причиной увеличения чистого долга, размер которого на конец 2017 г. составил 8,5 млрд руб. (соответствует коэффициенту чистый долг/EBITDA в 2,7x) против 5,5 млрд руб. на конец 1п17 (1,4x).

Пересмотр прогноза. С учетом результатов за 2017 г. и слабой динамики розничных продаж в этом году мы скорректировали прогноз показателей Sollers. Согласно нашим текущим расчетам, в 2018 г. продажи автомобилей снизятся в годовом сопоставлении на 3%, а в следующие пару лет будут оставаться стабильными, пока не будут запущены в производство автомобили на новой платформе. Мы также прогнозируем более низкую рентабельность в среднесрочной перспективе. Прогноз выручки и EBITDA на 2018–2022 гг. мы понизили на 8–18% и 11–36% соответственно, что предполагает их среднегодовой рост за 2017–2022 гг. на 10% и 14% соответственно. Наконец, мы уже не рассчитываем на то, что в среднесрочной перспективе компания будет выплачивать дивиденды, учитывая более слабее финансовые показатели и высокие потребности в капиталовложениях.

Оценка и риски. Наша новая оценка прогнозной цены акций Sollers на 12-месячном горизонте, рассчитанная на базе модели ДДП, составляет 600 руб. (средневзвешенная стоимость капитала 16,3%, постпрогнозный рост 4%), что предполагает полную доходность на уровне 18%. Мы повысили оценку средневзвешенной стоимости капитала на 0,2 пп с учетом повышения стоимости долга вследствие прекращения субсидирования процентных расходов государством. Достаточно низкий прогнозный коэффициент EV/EBITDA компании на 2018–2019 гг. (5,0–5,2x), на наш взгляд, отражает ограниченный потенциал роста в ближайшем будущем и среднесрочной перспективе. К основным рискам с точки зрения стоимости компании можно отнести макроэкономическую ситуацию, уровень конкуренции, господдержку отрасли, а также способность Sollers развивать линейку моделей УАЗ. Улучшение продаж УАЗ и снижение долговой нагрузки могли бы позитивно отразиться на оценке компании.

ВТБ Капитал