Русал ( Инвест идея №4 ) от Azbuka_Fin_Invest

РУСАЛ

Русал – это один из крупнейших в мире производителей алюминия. На него приходится около 6% мирового рынка алюминия. Основным акционером является Олег Дерипаска, который владеет наибольшей долей в Русале через свою компанию En+ .  При этом ОНЭКСИМ Михаила Прохорова согласовал продажу своих 6% Sual Partners в конце февраля. В результате, Sual Partners Виктора Вексельберга станут владеть 26,5% компании. 

Мировой спрос на алюминий по итогам 2017 года вырос на 6% по сравнению с предыдущим годом благодаря экономическому росту в крупнейших регионах мира, включая Китай, Европу и Северную Америку. Ожидается, что с опорой на хороший фундамент 2017 года в 2018 году спрос на алюминий продолжит расти и достигнет 67,3 млн. тонн, увеличившись на 5%.  Дефицит на мировом рынке алюминия составил 1 млн. тонн в 2017 году и, по оценкам, увеличится до 2 млн. тонн в 2018 году. Среднегодовой темп прироста спроса на алюминий вероятно будет оставаться на уровне 4%-5% до 2021 года.

Реализация государственной программы по сокращению избыточных производственных мощностей в Китае с большой долей вероятности будет продолжена. В 2017 году в рамках данной программы было закрыто 10 млн. тонн нелегальных мощностей, как построенных, так и проектируемых. Это составляет порядка 15% от годового потребления алюминия.

Алюминий – это один из основных промышленных металлов. Русал – это классическая цикличная компания, процветающая  в период мирового экономического подъема. Сейчас как раз такое время. Мировая экономика выросла в 2017 году на 3,7% по оценке ОЭСР. В 2018 и 2019 гг. ожидается прирост по 3,9%. Предпосылок к перелому тенденции пока нет.

Компания показала очень хорошие результаты за 2017 год. Выручка растет. Как видно на графике, сильный скачок выручки был в 4 кв. 2017 года. Это подтверждает, что к началу 2018 года рыночная конъюнктура была достаточно крепкой.

Чистая прибыль также показывала хорошую динамику в 2017 году.  Прибыль за 4 кв. 2017 года была ниже прибыли за 4 кв. 2016 года в связи с тем, что в конце 2016 года Русал продал за несколько сотен миллионов долларов  дочернюю организацию Alpart. В результате, Русал получил значительный не операционный доход. Именно благодаря ему, чистая прибыль так выстрелила. 

Операционный денежный поток компании также вырос. Операционный денежный поток – это общие суммарные поступления денежных средств от бизнеса. Этот показатель лучше, чем чистая прибыль тем, что он отражает действительную величину полученных денежных средств.  Компании, особенно крупные промышленные, такие как Русал, часто дают отсрочки платежа своим покупателям и сами часто платят по своим счетам с отсрочкой. Операционный денежный поток учитывает такого рода факты. Это именно те деньги, которые были получены предприятием в отчетном периоде.

Свободный денежный поток – это разница между операционным денежным потоком и капитальными затратами. 

Засчет роста денежных поступлений Русал смог приступить к погашению долговой нагрузки. Несмотря на то, что она еще достаточно высокая, она значительно снизилась за год и уже находиться на приемлемом уровне. С уверенностью можно сказать, что Русал продолжить сокращать долг. Значение данного показателя в 0,6 уже будет вполне нормальным показателем для крупных компаний данной отрасли. 

Плюс, когда в дальнейшем величина долга будет снижаться, будет высвобождаться больше денег под дивиденды.

Важно также упомянуть о том, что Русал на конец марта владеет долей в 27,8% в Норникеле. Актив перспективный при условии долгосрочного характера вложений. Мы более подробно описывали этот актив в отдельной статье.

Основной акционер Норникеля Владимир Потанин владеет долей в 32,9%. Еще на начало марта его доля составляла 30,3%. Долю в 2,6% он недавно выкупил у структуры Романа Абрамовича.

В данный момент основные акционеры Норникеля Дерипаска (как основной акционер Русала) и Потанин конфликтуют друг с другом. У них разные взгляды на распределение прибыли Норникеля. 

Дерипаска хочет большую часть прибыли Норникеля направлять на дивиденды. Таким образом, за счет дивидендов от Норникеля Олег Дерипаска сможет быстрее гасить долг Русала. Владимир Потанин хочет в первую очередь направлять свободные денежные потоки на развитие Норникеля, а уже в меньшей степени да дивиденды.

Пока идет процесс переговоров, и наилучшим вариантом было бы достижение какого-либо консенсуса. Однако, если договоренности достичь не получится, то Дерипаска может запустить механизм «русской рулетки», о чем он предупреждал. Однако вариант с рулеткой маловероятен. С учетом санкций США увеличилась вероятность продажи доли Русала в Норникеле Потанину. Для акционеров Русала – это будет настоящий подарок. Русал сможет погасить весь долг, выплатить больше дивиденды и высвободить деньги под увеличение дивидендов в будущем, так как не надо будет гасить долг. Но все еще более вероятно, что будет новое соглашение между акционерами.

«Русская рулетка» —  механизм, позволяющий по соглашению акционеров сделать предложение о выкупе  доли Владимира Потанина в Норильском никеле по средневзвешенной  за полгода цене с 20%-ной премией. То же самое имеет право сделать и Потанин.

         Хитрость заключается в том, Владимир Потанин сторона, получивший предложение, может принять его, рекомендовать инициатору рулетки Русалу продать свой пакет за ту же цену или поднять ее. В последнем случае Русал должен купить долю по новой цене или продать свой пакет. 

Владимир Потанин однозначно хочет оставить у себя Норильский никель. В противном случае, он не желал бы так упорно вкладываться в развитие бизнеса. Тем более для него – это основной актив из всех, которые у него есть. Поэтому даже, если Русал предложит в рамках рулетки выкупить у Потанина его долю он откажется. Поэтому он будет вынужден предложить выкупить долю Русала.

Для Дерипаски основным активом является Русал, и желание погасить долг Русала засчет дивидендов Норникеля это подтверждает. Но Норникель долгосрочно актив очень хороший. Поэтому Дерипаска тоже борется за него. Однако при реализации механизма «русской рулетки» Дерипаске выгоднее будет продать свою долю в Норникеле и погасить часть долга Русала от вырученных денег. Покупка доли Потанина заставит закредитоваться Русал еще больше, ведь своих денег в таких объемах у Русала нет. Дерипаска это конечно же понимает.

Поэтому, если рулетка будет, то Потанин выкупит пакет Русала.

Однако, наиболее вероятно, что до рулетки не дойдет и акционеры придут к соглашению. Это наилучший вариант для всех.

Санкции США

Когда Русал уйдет с рынка США, то его долю займет вероятнее всего Европа, Канада или Бразилия. При этом для продажи алюминия в США этим странам придется сократить поставки на другие рынки. Нарастить производство, чтобы не сокращать поставки в другие регионы не получится. Русал успеет быстрее в эти регионы свою продукции начать продавать. Тем более, что он уже в этих регионах работает, так как у алюминия ограниченное число импортеров.  Китайские производители тратят несколько месяцев на расконсервацию мощностей после зимних ограничений производства  алюминия, которые введены правительством. Поэтому нарастить мощности точно не получится даже при очень быстром темпе быстрее, чем за полгода.

У Русала продукция очень качественная. Она ценится на рынке, плюс ко всему цена конкурентоспособная за счет дешевого рубля и дешевого производства. На США приходится  примерно 10% выручки — это не тот объем, который будет сложно перевести на другие рынки.

Сам алюминий металл с большими перспективами роста спроса. У Русала еще очень хорошая доля в Норникеле. У Норникеля 27% выручки приходится на медь, 27% на никель. В гибридном транспортном средстве меди используется в 2 раза больше, а в электромобиле в 3 раза больше меди, чем в традиционных автомобилях. Никель используется в производстве литий-ионных батарей для электромобилей. Норникель планирует, что за счет увеличения производства электромобилей спрос на никель увеличится минимум в 1,5 раза к 2025 году.

Запрет на проведение операций через банки США и сложности в проведении долларовых операций не окажут серьезного влияния уже в среднесрочной перспективе. Русал уже уведомил контрагентов о переводе операций на евро. Благо помимо доллара есть достаточное число ликвидных валют и, конечно же, помимо американских есть множество банков из других стран с кем можно работать.

Также можно понять, что на перспективу для Русала будет уместно перевести часть взаиморасчетов на юань. Китай явно стремиться стать страной-магнитом для мировых денежных поток и сделать юань валютой равной и даже более важной, чем доллар. Они буквально несколько дней назад объявили о грядущем снятии множества ограничений на участие иностранного капитала в финансовой системе (https://ria.ru/economy/20180411/1518357799.html). Сделать страну международным финансовым центром можно только в случае организации обращения важных для человечества товарно-материальных ценностей в стране. Они уже это сделали с нефтью. Обязательно это произойдет с другими ресурсами. В этом случае Китаю было бы выгодно получить крупного производителя и поставщика алюминия для привлечения покупателей этого металла на товарные биржи Китая. Русалу – это будет выгодно, так как ограничить сбыт Русала через Китай уже не получится. Однако – это размышления на перспективу.

Сейчас видно, что рынок алюминия переживает хорошее время. Санкции США привнесут лишь временные трудности и фактически не ударят по рентабельности в средне-долгосрочной перспективе (от одного года и далее). Именно – это главное для акционера.

Алюминий, медь и никель — это металлы будущего. Поэтому неслучайно Олег Дерипаска сильно держится за свою долю в Норникеле. Скоро Норникель закончит свою программу кап. затрат и денежный поток будет иметь очень большие перспективы расти, а значит и дивидендные выплаты. 

Долгосрочно доля Русала в Норникеле – это вложение хорошее, но Олегу Дерипаске удастся при продаже доле в Норникеле сделать компанию очень финансово-устойчивой и фактически вечной. Если Дерипаска в свете новых обстоятельств решит продать свою долю в Норникеле, то акции Русала могут вырасти до 40. Однако, если Дерипаска не продаст долю в Норникеле, то всего лишь придется подождать примерно полтора года. По нашим оценкам – это период реализации идеи.

В свете того, что различные компании, такие как Glencore, Rio Tinto и некоторые партнеры из Японии сокращают сотрудничество с Русалом следует следить за развитием ситуации. Если это будет распространяться на страны Европы и другие страны Азии, то перспективы развития бизнеса значительно ухудшаются и акции могут перестать быть привлекательными.

С учетом всего сказанного выше можно сделать вывод, что у акций Русала большой потенциал. Целевую цену за одну устанавливаем на уровне 35 рублей.

Эффект от пошлин на алюминий, введенных Трампом анализировать для Русала бесполезно, так как они уходят с рынка США.