Buyback "О`Кей" может оказать поддержку котировкам компании

«О'Кей» представил слабые результаты за 2017 г. – выручка в годовом сопоставлении практически не изменилась, восстановления показателей рентабельности также не произошло. Продажа сегмента супермаркетов принесет компании 7,2 млрд руб. и снизит ее долговую нагрузку до 2,4x (против 3,1x на конец 2017 г.). Исключение данного формата из нашей модели ведет к снижению прогнозов по выручке и EBITDA на 2018–2021 гг. на 13% и 18% соответственно.

Таким образом, в нашей модели снижение долговой нагрузки нивелируется снижением финансовых показателей. Между тем смещение прогнозного периода и менее консервативные допущения в отношении курса USDRUB ведут к повышению нашей прогнозной цены на горизонте 12 месяцев до 2,15 долл. (+20%). ГДР «О'Кей» с начала года опустились в цене на 20%, и ожидаемая полная доходность сейчас составляет 12%. Вследствие этого мы повышаем нашу рекомендацию с продавать до держать. Мы не ожидаем быстрого восстановления в краткосрочной перспективе и считаем мультипликатор EV/EBITDA за 2018 г. на уровне 5,7x справедливым.

Обзор результатов 2017 г. В прошлом году О'Кей продолжил сталкиваться с проблемами в сегменте гипермаркетов, тогда как его основному оплоту роста – дискаунтеру «ДА!» – только предстоит нарастить темпы открытия и протестировать уровни рентабельности. Консолидированная выручка в 2017 г. почти не изменилась в годовом сопоставлении, и «О'Кей» спустился на одну строчку вниз (до 8 места) в списке крупнейших продовольственных ритейлеров России. Показатели рентабельности также не восстановились: в частности, рентабельность EBITDA осталась на уровне 5,3%. Чистый операционный денежный поток по итогам 2017 г. составил 4,9 млрд руб., капрасходы –3,5 млрд руб. Чистый долг на конец 2017 г. достиг рекордного уровня в 28,6 млрд руб., а коэффициент чистый долг /EBITDA составил 3,1x.

Прогнозы финансовых показателей. Продажа 32 супермаркетов компании X5 Retail Group привела к пересмотру нашей модели. Мы снизили наш прогноз по выручке на 2018–2021 гг. на 13%, тогда как соответствующий прогноз по EBITDA был понижен на 18% из-за более консервативной траектории показателей рентабельности. Мы закладываем в нашу модель открытие одного гипермаркета ежегодно и ускорение темпов открытия магазинов-дискаунтеров до 30 открытий в год против 20 открытий в 2018 г., так что в итоге на долю этого формата придется 20% от выручки к 2022 г. Оптимизированный формат гипермаркетов и выход дискаунтеров на самоокупаемость к 2019 г. обусловили нашу оценку терминальной рентабельности EBITDA на уровне 6,0%. Средства от продажи супермаркетов (7,2 млрд руб.) снижают долговую нагрузку до 2,4x и дают возможность обеспечить в течение прогнозного периода среднюю дивидендную доходность на уровне 5%.

Оценка. Понижение наших прогнозов финансовых показателей нивелируется снижением долговой нагрузки, в то время как смещение прогнозного периода и менее консервативные допущения в отношении курса USDRUB ведут к повышению нашей прогнозной цены на горизонте 12 месяцев на 20%, до 2,15 за ГДР; ГДР О'Кей с начала года опустились в цене на 20%, и ожидаемая полная доходность сейчас составляет 12%. Вследствие этого мы повышаем нашу рекомендацию с продавать до держать. ГДР «О'Кей» торгуются с мультипликатором EV/EBITDA за 2018 г. на уровне 5,7x; мы считаем его справедливым, учитывая, что компании только предстоит нарастить темпы открытия гипермаркетов и увеличить рентабельность. Совет директоров компании одобрил условия программы обратного выкупа, которые будут озвучены после годового собрания акционеров (состоится 27 апреля). Хотя размер программы вряд ли будет значительным, однако в свете снижения ликвидности акций компании это может оказать поддержку их котировкам.

Риски. Среди положительных факторов мы отмечаем повышение темпов открытия гипермаркетов и развитие сегмента дискаунтеров темпами, превышающими заложенные в нашей модели. Снижению котировок могут способствовать отток трафика в магазины формата «у дома», продажа активов на неблагоприятных условиях и дальнейшие задержки с выходом формата дискаунтеров на самоокупаемость.

ВТБ Капитал