Снижение рентабельности скорректированной EBITDA X5 Retail Group уже учтено рынком

Компания уже сообщила, что розничная выручка в 4К17 превысила уровень годичной давности на 23,4% (в 3К17 — на 24,9%), а сопоставимые продажи выросли по сравнению с аналогичным периодом 2016 года на 3,5%. Мы связываем ухудшение динамики выручки с ослаблением позитивного эффекта от концептуального обновления магазинов и сравнительно низкими темпами инфляции. По нашим оценкам, консолидированная выручка за четвертый квартал должна составить 361,4 млрд. руб.

Мы ожидаем по итогам квартала валовой прибыли на сумму 84,0 млрд. руб., такой показатель предполагает валовую рентабельность на уровне 23,3% (в 3К17 она составила 23,7%, а в четвертом квартале 2016 года — 24,3%). На валовую рентабельность негативно влияли активные промоакции (это общеотраслевая тенденция) и увеличение доли региональных магазинов в структуре выручки.

Операционные расходы в октябре — декабре, по нашим оценкам, вероятно, превысили уровень 3К17, и составили 17,5% выручки (без учета амортизации и программ долгосрочного стимулирования сотрудников). Такие ожидания резко противоречат историческим сезонным тенденциям (которые предполагают снижение общих, коммерческих и административных расходов к концу года в связи с ростом выручки) и они обусловлены несколькими обстоятельствами. скорректированной EBITDA X5 Retail Group уже учтено рынком.

В частности, в 3К17 X5 Retail Group увеличила среднюю численность персонала на один магазин и повысила заработную плату, что позволяет ожидать роста расходов на оплату труда. Кроме того, компания активно открывала новые торговые точки и приобрела в Москве, Подмосковье и Санкт-Петербурге супермаркеты «О'Кей», расположенные в районах, где проживает население с более высокими доходами. Такие магазины отличаются сравнительно низкой плотностью продаж, но при этом требуют более высоких операционных затрат.

Соответственно, по итогам четвертого квартала можно ожидать роста арендных расходов и пропорционального увеличения прочих операционных затрат. Скорректированная EBITDA, по нашим оценкам, в октябре — декабре, вероятно, превысила уровень годичной давности на 6%, составив 24,3 млрд. руб., а рентабельность по этому показателю составила 6,7% (в 4К16 она достигала 7,8%). Расходы на долгосрочное стимулирование сотрудников, вероятно, составили 1,0 млрд. руб. при нескорректированной EBITDA на сумму 23,3 млрд. руб. (рентабельность 6,5%). Чистую прибыль по итогам квартала мы прогнозируем в размере около 7,8 млрд. руб.

Мы полагаем, что реакция рынка на эти показатели будет нейтральной. С момента негативного январского пересмотра нашей рекомендации по акциям X5 Retail Group они уже подешевели на 20%, т. е. снижение рентабельности уже в основном учтено рынком. При этом мы рассчитываем, что компания анонсирует дивиденды за 2017 год (мы исходим из того, что она распределит среди акционеров 50% чистой прибыли) и прокомментирует текущую ситуацию (по нашим оценкам, в январе — марте выручка должна вырасти на 22,5%).