Инфляция и процентные ставки в России. Декабрь 2017

• Инфляция опустилась до 2,5% по итогам ноября 2017 года
• Статистика позволяет ЦБ снизить ключевую ставку до 8% на заседании декабре
• Инфляция может ускориться в следующем году до 6%, что заставит ЦБ сделать паузу в снижении ставок во второй половине года
• Мы ждем инфляцию по итогам всего 2018 года на уровне около 5,5%, ключевая ставка составит 7%

Инфляция замедлилась до 2,5%

По итогам ноября потребительская инфляция в России продолжает показывать новые исторические минимумы. Согласно оценке Росстата, показатель замедлился до 2,5% в годовом выражении, что значительно ниже целевого уровня Центрального банка в 4%. По нашей оценке, значительный эффект на низкую инфляцию продолжает оказывать укрепившийся курс рубля. Без валютного фактора потребительские цены могут ускорить рост в следующем году до уровня выше цели ЦБ.

Влияние сильного рубля сохраняется

На максимумах текущего года рубль показывал укрепление относительно доллара на 10-15% в годовом выражении. Несмотря на то, что во второй половине года укрепление прекратилось, сильный рубль продолжает положительно сказываться на инфляции. По нашим расчётам, валютный фактор привел к дополнительному падению инфляции на 1,2-1,5% по сравнению с ситуацией, если бы курс оставался неизменным.

Мы полагаем, что в будущем году наиболее вероятным будет сценарий с небольшим ослаблением российской валюты, что при прочих равных вернет инфляцию выше 4% к середине следующего года.

Дефляция на мировых рынках помогает ЦБ

Помимо сильного рубля на низкую инфляцию влияет стагнация цен на мировых товарных рынках. Низкие темпы мирового экономического роста и избыток предложения привели к падению индекса биржевых товаров, рассчитываемого Bloomberg, до минимумов с 2008 года.

На графике выше можно обнаружить, что инфляция в России сильно коррелированна с ценами биржевых товаров в рублях. Когда российская валюта относительно стабильна, движение индекса Bloomberg Commodities неплохо объясняет краткосрочные колебания инфляции.

Мы не видим потенциала возвращения мировой инфляции в течение года, поэтому динамика цен на международных рынках должна помочь ЦБ удерживать инфляцию на уровне близком к цели в 4% в краткосрочной перспективе.

Кредитование

Если краткосрочные колебания курса рубля слабо контролируется Центральным банком, то управление инфляцией через изменение спроса на деньги является его прямой задачей. Падение рынка кредитования привело к заметному снижению прироста денежной массы, что мы выделяем в качестве одного из главных факторов долгосрочного замедления инфляции.

Высокие реальные процентные ставки, поддерживаемые ЦБ, продолжают сдерживать спрос на деньги. В течение 2017 года кредиты физическим лицам и корпоративном сектору растут приблизительно на 7-8% в годовом выражении, что лучше, чем в прошлом году, но всё еще значительно ниже исторических средних темпов.

Мы ждем, что постепенное снижение процентных ставок и рост деловой активности приведут к восстановлению кредитования, однако в ближайший год его рост вряд ли превысит 10%, оказывая незначительное инфляционное воздействие.

Бюджетная политика

В развивающихся странах агрессивная бюджетная политика во время финансовых кризисов часто приводит к значительному увеличению денежной массы и ускорению инфляции. Российский бюджет на ближайшие годы выглядит консервативным, так как его расходы должны даже снизиться в реальном выражении. При текущих макроэкономических параметрах бюджет уже в следующем году должен выйти на бездефицитность, что также сокращает его возможное воздействие на ускорение инфляции.

Сценарий для инфляции

Замедление инфляции в течение 2017 года превзошло как наш изначальный прогноз, так и ожидания Центрального банка. Мы полагаем, что рекордно низкие показатели не продержатся продолжительный промежуток времени из-за вероятного ослабления российской валюты. Во второй половине 2018 года инфляция может ускорить рост даже до 6%, по итогам всего года рост цен должен составить около 5,5%. В дальнейшем наши модели дают ожидаемый средней темп инфляции на уровне чуть выше 5%.

Инфляционные ожидания

Принимая решения о процентных ставках, ЦБ ориентируется не только на инфляцию, рассчитываемую Росстатом, но и на инфляционные ожидания граждан. Последние данные говорят о том, что население всё больше верит в замедление темпов роста цен. По итогам ноября показатель ожидаемой инфляции упал до нового исторического рекорда в 8,7%. Тенденция продолжится в будущем, что пока позволяет ЦБ продолжать снижать ключевую ставку.

Действия ЦБ и процентные ставки

На фоне низкой инфляции практически не вызывает сомнения, что по итогам заседания в декабре ЦБ снизит ключевую ставку. В 2017 году регулятор выбрал шаг снижения в 0,25%, поэтому мы полагаем, что ставка на конец года составит 8%.

В первой половине 2018 года снижение ключевой ставки продолжится, однако с ожидаемым нами ускорением инфляции ЦБ возьмёт паузу в смягчении денежной политики ближе к концу периода. На конец 2018 года ключевая ставка составит 7%.

Стратегия для инвесторов

Политика Центрального банка с поддержанием краткосрочных процентных ставок выше инфляции играет на руку консервативным инвесторам с коротким и средним инвестиционным горизонтом. Она позволяет получать реальную доходность даже по относительно надёжным облигациям. Для финансового мира такая ситуация является скорее уникальным явлением, которое вряд ли просуществует длительный период времени.

Ожидаемая низкая инфляция и снижение ставок позволяет инвесторам покупать облигации с погашением через 2-3 года. Мы регулярно формируем список из корпоративных облигаций, которые имеют привлекательную доходность для своего кредитного риска с премией к государственным ОФЗ на уровне около и более 1%. Доходность портфеля из перечисленных ниже бумаг за 3 года может составить около 26% по сравнению с 19%, которые, по нашей оценке, даст депозит в банке и 15% ожидаемой инфляции.