Каллен Рок. Понимание Современной портфельной конструкции. Часть 1

Взято из https://nakhusha.livejournal.com/21357.html

Каллен Рок (pragcap.com). «Понимание Современной портфельной конструкции» (Understanding Modern Portfolio Construction) 

Вольный пересказ мой.
Оригинал Understanding Modern Portfolio Construction 

Оглавление:

Введение
1. Обзор Современной портфельной теории и исследований в области финансов
2. База для понимания современной конструкции портфеля
2.1 Мышление на макроуровне
2.2 Арифметика распределения активов в глобальном финансовом мире
2.3 Различие между сбережениями и инвестициями
2.4 Зачем заниматься распределением активов
2.5 Виды портфельного риска
2.6 Откуда берутся доходы
2.7 Откуда берутся прибыли на финансовых рынках
2.8 Влияние срока жизни портфеля на соотношение долей активов
2.9 Распределение активов в координатах глобальной финансовой системы
2.10 Важность постоянного следования процессу
3. Использование последних знаний в современных финансах
3.1 Оценка выгод глобального портфеля финансовых активов
3.2 Логическое обоснование подхода Контрциклического индексного инвестирования
3.3 Решение проблемы неотъемлемого проциклического риска
Заключение и отсыл к финансовой индустрии

1. Обзор Современной портфельной теории и исследований в области финансов

В 1952 году родилась Современная Портфельная Теория (Modern Portfolio Theory, МРТ), благодаря Гарри Марковицу. Составители портфелей из классов активов, пользуясь МРТ могут теоретически оценить, контролировать и уменьшать риск через взаимосвязи различных частей в распределении.

Вот несколько ключевых моментов МРТ:
— важность понимания корреляции и диверсификации активов и стремление составлять портфель из инструментов с отрицательной между собой корреляцией, которые своим поведением будут увеличивать общий портфельный доход при неизменном риске;
— уменьшение общей волатильности портфеля относительно волатильности каждого из активов;
— разработка систематической модельной концепции по построению портфеля, расчету и контролю риска.

МРТ была отправной точкой для портфельного инжиниринга, но имела один побочный эффект: она была слишком теоретической. Следующие два важнейших события в мировых финансах: гипотеза эффективного рынка (высказанная Ю. Фамой и К. Френчем) и модель анализа доходностей (Capital Asset Pricing Model, САРМ) — поставили исследовательскую платформу на практические рельсы.

САРМ была разработана Джеком Трейнором, Уильямом Шарпом, Джо Линтнером и Яном Мосиным в 1960 году. Модель формализует рамки, с помощью которых исследователи могут выяснить взаимосвязи риска и прибыли отдельных активов в портфеле через их дисперсии. В теории рассматриваются два вида риска:
— систематический (недиверсифицируемый);
— несистематический (диверсифифцируемый).

Модель также помогает понять, получен доход от рынка (бета) или имеет природу дополнительной прибыли сверх рыночной (альфа). Соответственно, предполагается два пути получения прибыли:
— следовать за рынком и получить его доходность;
— попытаться опередить рынок.

Развитие МПТ и САРМ популяризовали взвешенные по капитализации индексы, поскольку в основе их идеи также была диверсификация активов. Именно в это время рождались и набирали рост как индексные, так и активно управляемые фонды.

В 1976 году Стивен Росс на основе САРМ создал Теорию арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT), которая выявила многочисленные источники систематического риска. Крах 1987 года и Восточноазиатский финансовый кризис выявили ущербность математических моделей эффективного рынка и их неспособность предсказать события из-за так называемого «толстого хвоста». В то время набирали оборот методы оценки риска VaR (Value at Risk), стремящиеся рассчитать наихудший сценарий и уйти от него через хеджирование и страхование портфелей с помощью опционов и фьючерсов. Наступила эра хедж-фондов.

В 1992 году Фама и Френч расширили свою гипотезу эффективного рынка, введя три дополнительных фактора (The Fama-French Three Factor Model): рыночный риск, стоимость и размер. Следующая попытка расширить модель и объяснить некоторые из отклонений была проведена в 2014 году, когда исследователи добавили еще два фактора в свою модель. Вообще, в мире уже насчитывается сотни различных факторов, пытающихся объяснить ценовое превосходство отдельных стратегий над рынком.

Возрастающая глобализация и необычайно высокая корреляция различных активов между собой, особенно после Большого финансового кризиса, дали следующий толчок развитию статистического портфельного инжиниринга. В это время набирают популярность стратегии Смарт-Бета, Паритет риска, Тактическое распределение активов, Адаптивное распределение активов и многие другие. Большой финансовый кризис выявил высокую скоррелированность активов во всех уголках мира, и падение более сложных портфелей не уступало просадке самого простого классического распределения 60/40. Инженеры вновь поставили под сомнение гипотезу эффективного рынка и факторные модели инвестирования и углубились в изучение риска как ядра конструирования портфелей. В это же время набирают популярность поведенческие финансы. Активно изучается иррациональная природа человека и делаются попытки вписать ее в модель ценообразования рынка. Все это приводит нас к сегодняшнему состоянию очередных поисков и переосмыслению предыдущих теорий.

Суммарно вся эта эволюция подходов благоприятно повлияла на процесс построения портфеля. В частности, мы можем выделить несколько ключевых моментов:
— единственный бесплатный обед на рынке — это диверсификация;
— преимущество индексных стратегий с низком стоимостью обслуживания против традиционных фондов с активным подходом к управлению;
— согласованный язык общения и понимания основ портфельного инжиниринга;
— более глубокое понимание взаимосвязи между риском и вознаграждением.