ТМК - разворот финансовых показателей в 1 квартале 2018 года

На Дне инвестора стального сектора АТОН организовал встречи свыше 35 инвесторов с ТМК, которую представлял Игорь Барышников, директор по стратегии и рынкам капитала, и Марина Бадудина, начальник управления по работе с инвесторами. Эти встречи подтвердили, что наши ожидания разворота в финансовых показателях компании в 1К18 обоснованы, поскольку удачная комбинация более высоких контрактных цен на трубы и более низких спотовых цен на сталь должна оказать особенно позитивное влияние на финансовые результаты ТМК. Мы прогнозируем, что рентабельность EBITDA Российского дивизиона вырастет до 17% (против 13% во 2К17), что должно усилить эффект восстановления показателей Американского дивизиона. ТМК нацелена на снижение чистой задолженности до 3.0x за три года за счет $150-200 млн в год из FCF и потенциальных продаж. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ по ТМК, которая торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П 5.9x против среднего мультипликатора 14.0x у аналогов.

Особенно позитивный эффект в 1К18.

Мы ожидаем, что рост цен на сталь во 2П17 будет полностью перенесен на конечных потребителей к 1К18, что позитивно скажется на выручке. Одновременно спотовые цены на сталь должны упасть за счет сезонного снижения спроса со стороны строительного сектора, а это должно способствовать сокращению затрат. В результате мы прогнозируем, что рентабельность EBITDA Российского дивизиона вырастет до 17% против 13% во 2К17. ТМК сказала, что требуется от одного до двух кварталов, чтобы переложить изменения в ценах на сталь на конечных потребителей в России, и три месяца – в США.

Целевой показатель отношения чистого долга к EBITDA: 3.0x за три года. ТМК планирует использовать $150-200 млн в год из свободных денежных потоков для снижения долговой нагрузки, что в целом соответствует нашим оценкам в $140-230 млн. Долг также может быть снижен через продажи неключевых активов вне основных рынков, таких как Россия и США. Еще один вариант, на наш взгляд – это продажа неконтрольной доли в Американском дивизионе, который продолжает восстанавливаться.

Сильное восстановление на рынке США.

Поскольку американские мощности ТМК по производству труб для нефтегазового сектора в настоящий момент используются на 100%, мы прогнозируем, что дивизион заработает $106 млн EBITDA в 2017 и $131 млн в 2018. Запасы труб нефтегазового сортамента на нормализованном уровне соответствуют примерно четырем месяцам потребления (демонстрируя снижение с 11 месяцев), что близко к нижней границе нормализованного диапазона в 4-6 месяцев. Дистанция горизонтального бурения выросла приблизительно на 6% г/г, а использование на буровую установку близко к многолетним максимумам.

Румынский завод может добавить около $10 млн по EBITDA в год. Это следует из наших приблизительных подсчетов, исходя из прогнозного показателя EBITDA $100/т от новой линии покрытия на одном из румынских заводов. Румынский и оманский заводы были модернизированы и имеют невысокую степень интеграции с ключевыми российскими активами.

Осторожно позитивная позиция по спросу на трубы большого диаметра в России. ТМК ожидает, что спрос на трубы большого диаметра в 2018 окажется несколько выше г/г – в диапазоне 2016-17. Тем не менее в ближайшем будущем потребление труб большого диаметра вряд ли вернется к уровню в 3 млн т в год, наблюдаемому в 2014-15. На трубы большого диаметра приходится около 6% общих продаж ТМК, против 10-15% ранее.

Справедливая оценка на уровне EV/EBITDA 2018П 5.9x.

Согласно консенсус-прогнозам, ТМК торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 5.9x, предлагая существенный дисконт к своим прямым аналогам — Vallourec (16.9x) и Tenaris (11.0x). ТМК торгуется с премией 2% к среднему значению у российских сталелитейных компаний – ниже средней премии 10%. Учитывая, что на акционерный капитал приходится около 35% в ее структуре капитала ($1,4 млрд) при чистом долге $2,6 млрд, акции ТМК предлагают ставку на стабилизацию нефтегазового сектора с высокой бета, на наш взгляд.

АТОН