Европа vs США: почему растет разрыв доходности?

Может, Америка и самая большая экономика в мире, но сегодня ее правительство платит больше, чем многие другие страны, за возможность занять деньги.

Доходность ее десятилетних облигаций выше, чем у Великобритании, Франции, Сингапура и даже Италии.

Разрыв между доходностью американских и немецких десятилетних долговых обязательств превышает 2 процентных пункта. Не так часто в последние 25 лет возникала ситуация, когда расхождение превышало 1 процентный пункт. В нескольких случаях американская доходность даже опускалась ниже немецкой.

В недавнем прошлом считалось, что если у страны более высокая доходность облигаций, то у нее более слабая валюта: инвесторы требовали более высокую доходность для компенсации риска возможного обесценивания.
Но сегодня совершенно иная ситуация. Доллар остается крепким по отношению к евро и многие ожидают его дальнейшее укрепление. Но как раз более высокая доходность американского государственного долга — одна из причин, почему инвесторы покупают доллар.

Возможно, разрыв отражает различие, как в монетарной, так и фискальной политике. В Америке ФРС перестала покупать казначейские обязательства достаточно давно и трижды повысила процентную ставку с декабря 2015 г.; ЕЦБ все еще приобретает облигации в рамках программы количественного смягчения и платит отрицательную ставку по депозитам.

Администрация Трампа обещает сократить налоги и тратить больше на инфраструктурные проекты, что увеличит бюджетный дефицит и потребует дополнительного выпуска облигаций. Еврозона не имеет подобных планов фискального стимулирования, отмечает британский журнал The Economist.

Нынешнее расхождение напоминает ситуацию с доходностью американских и японских облигаций. У последних она была ниже большую часть последние 20 лет, так как японская экономика не могла преодолеть медленный рост и дефляцию. Возможно, инвесторы ожидают, что еврозона попадет в похожую дефляционную ловушку, а американская экономика ускорит рост.

Но это точка зрения никак не отражается в инфляционных ожиданиях. Часто используемое измерение, появившееся на рынке облигаций, известно как “пятилетний форвардный курс” (five-year forward rate). В настоящий момент этот показатель дает рыночный прогноз среднего уровня инфляции на 2022-27 гг.

В Америке она ожидается в районе 2,1%; в еврозоне примерно 1,7%. Шесть месяцев назад прогноз был иным: 1,68% и 1,34, соответственно. Оба показателя увеличились ненамного, но и разрыв расширился незначительно.

Возможно, дело не только в экономике, но и в политике. Приближаются президентские выборы во Франции и Марин Ле Пен, ультраправый кандидат, обещает редономинировать французские государственные облигации из евро во франки.

В результате этого большие потери понесут международные инвесторы. Хотя мало кто верит, что Ле Пен станет президентом, инвесторы, наученные опытом прошлогодних голосований в Америке и Великобритании, все же обеспокоены.

Именно поэтому наблюдается переток средств в самые безопасные облигации еврозоны — долговые обязательства правительства Германии. Разрыв между доходностью десятилетних французских и немецких облигаций увеличился в более чем в два раза по сравнению с 28 октября.

Другим фактором являются действия институциональных инвесторов. В своем последнем выступлении руководитель исследований Банка международных расчетов (Bank for International Settlements) Хен Сон Син указал, что страховые компании и пенсионные фонды склонны иметь долгосрочные обязательства, поэтому они покупают государственные облигации.

Разница в доходности высокорискованных и казначейских облигаций США

Бухгалтерские и регуляторные правила часто требуют от них использовать доходность долгосрочных облигаций для подсчета своих обязательств.
Но здесь явная нестыковка: обязательства этих компаний и фондов как правило более длительные, чем имеющихся у них облигаций. Поэтому, когда снижается доходность долгосрочных облигаций, ухудшается их финансовое положение.

Это означает, что им необходимо покупать дополнительные облигации, а это ведет к росту цен, дальнейшему снижению доходности и ухудшению проблемы.
Согласно данным Банка международных расчетов страховые компании еврозоны приобрели 40% государственных облигаций региона в 2014 г. Американские пенсионные фонды и страховщики, владеющие казначейскими облигациями на сумму в $1,7 трлн (от общего объема в $14 трлн), играют менее важную роль в определении доходности, чем их коллеги в Европе.

Но тренд может вновь измениться. По мнению эксперта Societe Generale Кита Джакеса факторы, которые увеличивают разрыв доходности между американскими и немецкими облигациями могут исчезнуть.

Политические опасения могут ослабнуть, если Ле Пен не выиграет; ЕЦБ может замедлить свое монетарное смягчение; план Трампа по стимулированию экономики может быть отложен или воплотится в жизнь лишь частично. И как учит нас история, десятилетние германские обязательства с доходностью в 0,41% могут оказаться уже не такой выгодной покупкой.