Аэрофлот - дивиденды за 2016 год составят 50% от чистой прибыли. В этом году финансовые показатели могут оказаться ниже.

В четверг Аэрофлот опубликовал результаты за 4К16/2016 по МСФО и провел телеконференцию с руководством. Хотя результаты оказались чуть ниже наших ожиданий и ожиданий рынка по размеру выручки и EBITDA® из-за более низких, чем ожидалось, доходных ставок и роста топливных расходов, прошлый год стал самым успешным в истории Аэрофлота в плане роста прибыли и рентабельности. Кроме того, руководство подтвердило, что готово заплатить 50% от чистой прибыли по МСФО за 2016 в качестве дивидендов. Это предполагает дивиденды около 17,5 руб. на акцию и дивидендную доходность 10%. При этом мы считаем, что все позитивные моменты уже учтены в цене, и более важный вопрос сейчас в том, как сложится для Аэрофлота текущий год. Он выглядит менее вдохновляющим, на наш взгляд. Мы ожидаем, что прибыль и рентабельность снизятся на фоне падения ставок доходности и коэффициента загрузки, а также роста топливных расходов и укрепления рубля. Кроме того, акции Аэрофлота торгуются с мультипликатором EV/EBITDAR 2017П равным 5.4x и P/E равным 5.9x, что близко к справедливому уровню. Мы сохраняем нашу целевую цену неизменной на уровне 190 руб., но снижаем рекомендацию по акциям с ПОКУПАТЬ до ДЕРЖАТЬ.

Результаты: 4К16 слабее, чем в прошлом году. Выручка Аэрофлота увеличилась на 8% г/г до 115 млрд руб. за счет роста пассажирооборота на 20% (как сообщалось ранее) и снижения ставок доходности на 8% (ниже ожиданий). А вот расходы выросли на 21% из-за роста перевозок и цен на нефть. В результате EBITDA составила всего 0,8 млрд руб. против 10,8 млрд руб. годом ранее, а рентабельность EBITDA оказалась близкой к нулю, в то время как в 4К15 она составила 10,2%. Чистый убыток составил 5 млрд руб. (-8,4 млрд руб. в 4К15), что соответствует консенсус-прогнозу, однако мы изначально надеялись, что компания окажется ближе к точке безубыточности из-за сильного спроса и высокого коэффициента загрузки в 4К16. Чистая прибыль Аэрофлота по итогам года составила 38,8 млрд руб. (консенсус Интерфакс: 36,3 млрд руб.), что является историческим максимумом. Выручка увеличилась на 19,4% г/г до 496 млрд руб. (консенсус: 500 млрд руб.), а EBITDA выросла на 33% до 78 млрд руб. (консенсус Интерфакс: 82 млрд руб.), в то время как рентабельность EBITDA составила 15,7% (против 14,1% годом ранее). Сильный денежный поток от операционной деятельности – 77 млрд руб. сократил общую задолженность на 38% до 144 млрд руб., в результате чего соотношение чистый долг /EBITDA составило 1,4, и мы ожидаем, что оно будет снижаться в этом году.

Телеконференция. Аэрофлот прогнозирует, что рост пассажирооборота (RPK) составит 11- 13% г/г в 2017 (+14,8% в 2016). Это сильный рост (наш прогноз 10%), который должен быть поддержан возобновлением полетов в Турцию и Египет. Компания планирует получить 40 самолетов в этом году, увеличив предельный пассажирооборот (ASK) на 13-15% и сократив коэффициент загрузки на 1,5 пп до 80%. Последний фактор должен оказать некоторое давление на рентабельность. Руководство подтвердило, что готово выплатить 50% от чистой прибыли по МСФО в качестве дивидендов.

В этом году финансовые показатели могут оказаться ниже. Мы прогнозируем, что чистая прибыль компании снизится на 12% г/г до 32,6 млрд руб. ($502 млн) в связи с указанными ниже факторами. a) Рост цен на нефть. Мы прогнозируем, что средняя цена нефти составит $50/барр. против $44 в 2016. b) Снижение коэффициента занятости пассажирских кресел. c) Снижение ставок доходности из-за роста доли дальних полетов. К дополнительным рискам снижения прибыли также можно отнести возможное падение евро относительно доллара, которое может оказать давление на рентабельность Аэрофлота, поскольку 15% его трафика номинировано в евро. Мы также видим в этом году риск ускоренного роста зарплат пилотов, которые достаточно медленно росли в последние несколько лет. Оценка и катализаторы. Аэрофлот в настоящий момент торгуется с мультипликатором EV/EBITDAR 2017П равным 5.4x и P/E 2017П равным 5.9x, что соответствует дисконту 10-30% к средним мультипликаторам мировых аналогов. Тем не менее мы считаем, что этот дисконт обоснован, принимая во внимание страновой риск. Оценка Аэрофлота близка к нашим целевым мультипликаторам (EV/EBITDAR 5.5x; P/E 6.0x) и целевой цене 190 руб. за акцию, предполагающей потенциал роста всего 8%. В связи с этим мы снижаем нашу рекомендацию до ДЕРЖАТЬ с ПОКУПАТЬ. Следующий катализатор — рекомендация совета директоров по дивидендам в мае. Предстоящие публикации ежемесячных операционных результатов также важны – они покажут, насколько компания продолжает расти.

  АТОН