Инфляция в России. Сентябрь 2016 Обзор факторов, действий ЦБ и прогноз процентных ставок.

На чем мы строим анализ 

Обзор по инфляции в России мы строим на прогнозе монетарных факторов, к которым, в первую очередь, относятся денежная политика Центрального банка и политика правительства по управлению балансом бюджета. Безусловно, внимание также  необходимо уделить прогнозу курса рубля в сочетании с уровнем цен на мировых товарных рынках. Кроме того, в период изменений в во внутренней и внешней торговой политике необходимо рассматривать влияние на общую инфляцию изменения цен отдельных групп товаров. В обзоре будет представлен наш взгляд на будущую потребительскую инфляцию, как она отразится на политике Центрального банка, а также на кривых процентных ставок в российской экономике.   

Монетарные факторы

Центральный банк за счет изменения процентных ставок и прочих инструментов денежной политики может регулировать баланс спроса и предложения на рынке денег, что позволяет ему влиять (но не определять) на темпы роста кредитования в экономике и, соответственно, на объём и динамику денежной массы, которая в итоге имеет значительный эффект на уровень цен. Наше предыдущее исследование показало[1], что долгосрочные темпы инфляции в странах во многом определяются приростом  денежной массы, хотя по мере его падения связь теряется.

Монетарные тренды России

До 2014 года динамика денежной массы действительно хорошо предсказывала или хотя бы определяла тренд будущей инфляции в России. В прошлогоднем обзоре[1] мы отмечали, что контроль над количеством денег в экономике рано или поздно позволит ЦБ вернуть темп роста цен до однозначных значений, что в итоге оказалось правильным прогнозом.

По нашим оценкам, умеренно жёсткая политика Центрального банка с высокими процентными ставками позволит в ближайшие годы держать низкие темпы кредитования в экономике, что приведет к исторически низкому темпу приросту денежной массы — в среднем около 10% в год в ближайшие 3 года против в среднем 20% последних 10 лет. Простая модель без учета прочих факторов говорит о том, что это инфляцию не должна подниматься выше  6,5-7%. Выполнение таргета Центрального банка в 4% зависит от того, насколько в условиях минимального прироста кредитной нагрузки экономике удастся показывать рост ВВП. Это важное замечание, которое говорит о том, что при прочих равных (курс рубля, рост мировой экономики) достижение таргета ЦБ, скорее всего, будет зависеть от структурных реформ в российской экономике. 

Влияние курса рубля 

Девальвация рубля в последние годы, безусловно, была главным фактором ускорения инфляции в России. Однако отметим, что при изменениях курса российской валюты в рамках 10-15% в годовом выражении зависимость между факторами практически теряется. В нашем прогнозе  по российской валюте[2] мы ждем её стабилизации на горизонте в три года и даже укрепления в перспективе одного года, поэтому повторения сценария 2014-2015 годов в базовом прогнозе мы не рассматриваем.

Уровень мировых цен на товарных рынках 

Важным внешним фактором, который может влиять на национальную инфляцию являются мировые цены на сырьевые товары, выраженные в долларах. При неизменной денежной массе и стабильном курсе национальной валюты, падение стоимости на металлы, зерно, золото и т.д. в долларах, приведет к их снижению и на внутренних российских рынках (при отсутствии квотирования, пошлин и прочих торговых барьеров). Происходит это потому что, если цена на эти товары в рублях начнет снижаться, то их станет выгодно импортировать их в Россию, что расширит предложение и «собъёт» прежние цены. Аналогично при росте мировых цен на товары в рублях станет выгодно их экспортировать, что сократит предложение на внутреннем рынке и увеличит цены даже без существенных изменений в количестве денег и стоимости валюты.

Если мировые цены пойдут  вверх

ЦБ может не достичь целей по инфляции в  4%, если мировые товарные рынки начнут рост цен после пятилетнего периода дефляции в долларовом выражении. С другой стороны, это также будет означать, что вверх, скорее всего, пойдет цена на нефть, укрепляя рубль, что послужит компенсирующим дефляционным фактором. В таком случае, чтобы выполнить таргет в 4% ЦБ будет достаточно не сдерживать укрепление российской валюты за счет создания валютных резервов. В базовом сценарии мы предположим, что восстановления цен на товары в долларовом выражении, способного повлиять на внутреннюю российскую инфляцию все же не произойдет.  

Бюджет

Избыточный дефицит государственного бюджета может привести к ускорению роста денежной массы  и нарушить планы Центрального банка по таргетированию инфляции. Надо отдать должное российскому правительству, которое пока слаженно работает с ЦБ, установив консервативный  ориентир дефицита бюджета в 3%, покрываемого пока за счёт средств Резервного фонда.  

Когда Резервный фонд кончится

 После того, как средства фонда кончатся в 2017 году, дефицит придется  снижать за счет сокращения расходов и увеличения налогов (дефляционный сценарий), либо покрывать выпуском долга на внутреннем рынке с участием госбанков (для России это  наиболее инфляционный сценарий) или займами на внешнем рынке, которые сейчас невозможны из-за санкций.  Средства от приватизации, изъятия пенсионных накоплений и т.д. служат эффективными, но краткосрочными факторами, позволяющими выиграть время, например, до нового витка роста цен на нефть. Если его не произойдет, мы полагаем, что правительство все  же прибегнет к увеличению долга за счет займов на внутреннем рынке, но не ранее второй половины 2017 года. Тем не менее, на наш взгляд, текущий дефицит бюджета не переломит общего тренда на замедление инфляции, а лишь сделает его более плоским.

Инфляционные ожидания 

Еще один фактор, на который сейчас обращает пристальное внимание российский Центральный банк — инфляционные ожидания населения.  Несмотря на падение, статистической инфляции, наблюдаемой Росстатом, опросы показывают, что восприятие роста цен населением до сих по остается  на уровне выше 12%. Это объясняет, почему так медленно снижаются ключевые ставки. С точки зрения ЦБ, человек, который увидит низкие ставки по депозитам, ожидая двузначного темпа роста цен, не будет сберегать и предпочтёт взять кредит. Политика ЦБ направлена на сдерживание кредитования и денежной массы, поэтому ставки не будет резко снижаться, пока население не  поверит в низкую инфляцию.  

Сценарии для инфляции 

В базовом сценарии мы ждем темпа роста цен по итогам 2016 года на уровне 6%. В дальнейшем рост денежной массы составит в среднем 10-12% в годовом выражении, стоимость рубля относительно бивалютной корзины укрепится на 7-10% в следующем году, покажет ослабление на 15% в течение трёх лет, при этом экономический рост не будет превышать 1-2%, а во второй половине 2017 года правительство начнет увеличивать займы на внутреннем рынке. В базовом сценарии инфляция составит 5,3% по итогам 2017 года, может ускориться до 5,8% в 2018 году.

Возвращение инфляции к двузначным отметкам сейчас выглядит мало реалистичным сценарием. В нашей модели мы симулировали ослабление бивалютной корзины до 80-90 рублей в течение трех лет с увеличением дефицита бюджета до 4-5% в следующем году. Даже в таком инфляционном сценарии мы получали средний темп роста цен в ближайшие три года на уровне 8,5-9%.

Самым вероятным сценарием при котором инфляция вновь превысит 10% в ближайшие годы будет значительное восстановление долларовых цен на сырьевые товары (>30% в год), при этом укрепление рубля будет сдержано Центральным банком, например, за счёт формирования резервов.

В тоже время, в базовом сценарии мы не смогли получить таргет инфляции Центрального банка в 4% в следующем году. Наша модель показывает, что для этого понадобится либо сокращение денежной массы, либо значительное укрепление рубля на 15-20% от текущих уровней. 

Сценарии для инфляции 

После небольшого падения инфляционных ожиданий населения и нулевой инфляции в августе, мы ждем, что Центральный банк все же решится на смягчение денежной политики в сентябре, снизив процентную ставку с 10,5 до 10%. Однако, поскольку мы не рассматриваем в базовом сценарии исполнения таргета по инфляции в 4% в следующем году, дальнейшая денежная политика в целом должна остаться консервативной. Мы ждем понижения ставки до 9,5% в декабре, и не более 2-3 снижений в 2017 году. Отмечаем, что в данном прогнозе мы в целом совпадаем с рыночным консенсусом,  попадая со своим прогнозом в верхнюю границу коридора прогноза ставок. 

Процентные ставки

Прогноз инфляции и действий Центрального банка важен для формирования стратегий инвестирования в долговые ценные бумаги. Наш прогноз по процентным ставкам предполагает, что из-за жестких действий ЦБ в течение следующего года кривая сохранит отрицательный наклон, вернётся к положительному наклону в 2018 году. При этом стратегия инвестирования в бумаги дальним сроком погашения с целью обыграть инфляцию все еще должна оправдывать себя. Более рискованные портфели, ориентированные на совокупный доход, должны сокращать общую долю облигаций в портфелях в пользу акций, стоимость которых в целом будет расти со снижением ставок на долговом рынке.   

наш Twitter
 

[2] www.dohod.ru/ik/analytics/research/86

[1] www.dohod.ru/ik/analytics/research/66