Падение рубля означает трансфер доходов от населения к бизнесу

На рынках все спокойно. STOXX Europe 600 +2.8%, отыгран обратно провал предыдущего дня. S&P 500 — на прежнем месте, минус 0.05%. Рубль 65.5/долл. Брент на 48.3 долл./барр. Baker Hughes в пятницу сообщил об очередном слабом снижении числа работающих буровых в США, минус 4 шт. за неделю до 640.
Сегодня Азия ушла в небольшой минус, Nikkei 225 торгуется на 1% ниже на сообщениях о сокращении корпоративных прибылей китайской экономики (в августе -8.8% по сравнению с авг. 2014). Для китайцев есть простой способ поднять прибыли — девальвировать юань, что наглядно демонстрирует экономика РФ, о чем говорит текст далее.

Bank of America видит слабые признаки оздоровления в российской экономике. Об этом пишет Блумберг, ссылаясь на заявление аналитика В. Осаковского, который считает, что спад инвестиций сокращается, а прибыли растут. График ниже показывает накопленные прибыли по периодам по сравнению с аналогичными отрезками времени прошлого года из публикации Ростата. За период январь-июль, сальдированный результат (прибыли минус убытки) вырос на 37% по сравнению с тем же периодом 2014 г. По мнению Осаковского, российская экономика, возможно, прошла дно во 2-м кв. 2015, когда спад ВВП составил 4.6% yoy.

Мы согласны с этими выводами. Падение рубля означает трансфер доходов от населения к бизнесу. Растущие корпоративные прибыли со временем должны транслироваться в большие инвестиции и могут привести к большим темпам роста, поскольку прибыли, в конечном итоге — это источник инвестиций. Осаковский считает, что в конечном итоге эффект прибыльности — сокращение потребительского спроса. Однако статья Блумберг также приводит мнение других прогнозистов, считающих, что спад, может и закончился, но вряд ли он обернется быстрым ростом.

Почему прибыли уже сейчас не сказались на росте экономики? Причина — в банковской системе. В пятницу Блумберг опубликовал мнение от Лизы Ермоленко из Capital Economics. По расчетам этого аналитического агентства, потери банков РФ в ходе текущей рецессии могут достичь 1,5 трлн руб., а доля проблемных кредитов банков в России может вырасти до ~10% по сравнению с ~8,5% сейчас и 5,7% в начале прошлого года. “Условия кредитования в России существенно ужесточились в течение последних 6 мес., особенно это сказалось на кредитовании физлиц и малого и среднего бизнеса. Мы не ожидаем заметных изменений в ближайшем будущем”. Объем кредитования малого и среднего бизнеса “резко упал”, сокращаясь “двузначными” темпами в годовом выражении.
Ермоленко считает, что ЦБ будет умеренно снижать стоимость фондирования, ключевая ставка к концу 2016г может составить 10% по сравнению с 11% сейчас. Поскольку ставки по кредитам останутся высокими, восстановление кредитования в скором времени маловероятно.
По нашему мнению, экономический рост в РФ может начаться, когда ключевая ставка  в РФ опустится ниже 10% — уровня, который мы бы назвали условной границей. Мы ожидали, что это случится уже осенью 2015 г., но снижение цен на нефть и обвал рубля вызвали новое ускорение инфляции, и денежная политика сохраняет большую жесткость. Ставку принято сравнивать с инфляцией, которая формально высока — 15.8% август-август. Но это — инфляция прошлого. Корректно сравнивать ставку с будущим, ожидаемым ростом цен, который неизвестен. Так, консенсус Блумберг по инфляции 3 кв. 2016 г., то есть на предстоящие 12 месяцев, равен 7.7%. Тогда текущее номинальное значение ключевой ставки в 11% предполагает реальную положительную доходность 3.3%. Мы полагаем, что действительная инфляция должна быть ниже. Ближайшие месяцы до конца года должны показать насколько устойчивым является рост цен, что предопределит темпы снижения ключевой ставки, а с ней — рост экономики.

Здоровье банков крайне важно. Чем дольше сохраняются процентные ставки, тем хуже для экономики и тем больше дыры в банковской системе. Причина в том, что банки выполняют полезную для общества функцию “трансформации ликвидности” и “трансформации срочности”. Банки выдают длинные кредиты (представьте себе ипотеку под 11%, выданную в 2011 г.), но фондируются краткосрочно  (например, под 13% сейчас). Когда Центробанк повышает процентные ставки, банки начинают терпеть убытки не только из-за невозвратов, но из-за сокращения процентной маржи. В конечном итоге это угрожает финансовой стабильности, банки нуждаются в пополнении капитала. Чем дольше в РФ сохраняются высокие процентные ставки, тем хуже для банков и хуже для общества вообще.

Россию можно сопоставить с Норвегией. В четверг, в этой нефтегазовой стране центральный банк (Norges Bank) снизил учетную ставку до минимума — 0.75% Инфляция в Норвегии остается низкой, около 2%, поскольку жители данной страны не имеют привычки бежать от кроны в случае спада нефти. Мы уверены, что если бы россияне не запаниковали зимой, то рецессия в России была бы слабой и малозаметной, примерно как в Норвегии (минус 0.1% QoQ SA во 2 кв.).

Механизм работы банков, набегов на вкладчиков и влияние на экономику дается в базовой статье Diamond, D.W., Dybvig, P.H., 1983. Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity. Journal of Political Economy 91, 401–419.
Статья наполнена формулами, оперирует теорией контрактов и теорией игр. Таков жанр экономических публикаций — необходимость выразить идею математически. Но,  по сути,  публикация Даймонда и Дибвига описывает два возможных равновесных состояния — хороший и нежелательный эквилибриум.
Банковский контракт, то есть депозит, означает возврат денег по номиналу. Банковские депозиты краткосрочны, в России они имеют эффективную дюрацию овернайт, поскольку депозит может быть погашен в любой день. Банки имеют  “частичное резервирование”, то есть некоторый запас ликвидности, с помощью которой они могут справляться с небольшим изъятием депозитов. При больших изъятиях даже очень надежный и прибыльный банк может обанкротиться.
В результате система получает два возможных состояния. В нормальном режиме, когда нет ожиданий, что случится набег вкладчиков экономика работает хорошо. Депозиты трансформируются в кредит предприятиям, которые вкладывают их в прибыльные инвестиции, обеспечивая рост экономики вообще и условия выплаты процентов, в частности. Однако если вкладчики запаникуют, начинают изымать вклады, то банки перестают кредитовать, инвестиции не производятся, экономика не растет.
Модель Даймонда и Дибвига предполагает, что такой системой можно управлять. Можно останавливать “конвертируемость депозитов”, то есть запретить досрочное изъятие. Также этой цели служит страхование депозитов, которое делает вклад в банке менее рискованным и устраняет причину для бегства. Еще один способ — исполнение центробанком функции кредитора последней инстанции.

Данная модель может иметь аналогию и расширена до того, что происходило и происходит с рублем. Когда населения РФ доверяет рублю, то финансовая система работает исправно. Нежелательный режим наступил когда население и бизнес устроили “набег на валюту” (run on currency). Тут даже не так важно, что там было причиной — возможно были рациональные ожидания “монетарной ошибки” (инфляции из-за эмиссии рублей) или просто иррациональные страхи. Кто первый избавился от рубля выиграл, кто сохранил рублевые счета — потерял в стоимости. Обмен рублевых сбережений на иностранные активы (доллары и евро) предопределил сокращение объема сбережений в стране. А реакция Центробанка на возникшую инфляцию заставила поднять ставки, сократило кредитование и вызывала экономический спад.

Деловая активность в секторе услуг США растет в сентябре, но делает это более медленными темпами. В комментариях к записке указывают, что в третьем квартале рост ВВП будет устойчив 2,2% годовых, но в 4-ом есть вероятность, что экономика начнет снижаться н а слухах о кризисе мировой экономики. Министерство торговли США улучшило оценку роста ВВП во 2-ом квартале 2015 г. с 3,7% до 3,9% в годовом выражении, что дает основания полагать, что экономика набрала достаточные темпы для отрыва ставки ФРС от нулевых значений уже в этом году.