24 октября 2014, 10:19
Cov-Lite 2.0 во всем обличии. Part II
Основное правило инвестиций в бросовые бумаги гласит, что обширный набор ковенант не превратит плохой кредит в хорошую инвестицию, как и наоборот, что старший обеспеченный кредит с огромным охватом активов, но слабой защитой в виде ковенант, может быть достаточно хорошим вложением (этот момент я попытаюсь в отдельной серии постов изложить).
И все же, возвращаюсь к изменениям в защите инвесторов. И первое на что стоит обратить внимание – гибкость погашения.
1. Гибкость погашения.
Это наиболее важная ковенанта для инвестора, так как она характеризует условия и сроки, на которых эмитент может выкупить облигации у инвесторов. Практика данного рынка была таковой, что эмитент не мог делать отзыв облигации не ранее её середины всего срока погашения. Например, для 10-летней облигации – 5 лет. Или попросту говоря – это называется
callprotection(условие, согласно которому ценная бумага не может быть выкуплена эмитентом раньше определённого срока). В последнее время стандартом стало для 8-летних облигация non-callperiod(период запрета на досрочное погашение) 3и года, но если взглянуть на размещения, то количество выпусков с периодом запрета менее 3-ех лет, неуклонно растет (в этом году были выпуски с non-callperiodв один год, но на особых условиях).
Как это работает. Приведу простой пример на двух облигациях. Две идентичные облигации по кредитному качеству, доходности, и сроку погашения, но единственное отличие – non-callableperiod(у одной оно 4и года, а у второй 3и года).
На простом примере видно, как инвестор теряет 2.6% прироста капитала. Джанет Йелен отмечала не так давно, что инвесторы предпочитают более краткосрочные облигации с меньшей дюрацией, где сокращение non-callableperiodимеет меньшее влияние, чем на облигации с большой дюрацией. Но это не так, а как раз наоборот. Международные инвесторы и пенсионные фонды, а они в совокупности покупатели 40% всего высокодоходного рынка, увеличивают дюрацию своего портфеля ( к этим рискам я вернусь в третьей части). Вообще, с высказываниями госпожи Джанет Йеллен нужно быть осторожным, она своего рода “госпожа наоборот” – ее уже не раз подлавливают на том, что реальная ситуация не соответствует высказываниям. Хотя, как в финансовой сфере повелось, то “те кто знает – им наплевать, те, кому не наплевать – не знают”.
The equity clawback provision(досрочное погашение облигаций, обусловленное эмиссией акций)
Это еще одна из разновидностей ковенант, которая защищает держателей долга компании от досрочного погашения за счет привлечения средств компанией посредство IPOили SPO. В финансовых кругах эту ковенанту обозначают, как 35/65, что можно расшифровать, как за счет IPOили SPOне может быть погашено более 35% долга компании в облигациях или кредитах. Наибольшее изменение данной ковенанты претерпевало в период начала кризиса, где 50% долга погашалось за счет эмиссии акций.
10% Call per year at 103
В последнее время количество облигаций с условием возможности выкупа 10% выпуска в год с 17% до 21%. Как правило, это условие распространяется на non-callable period.
Ну и конечно же, пример, который позволяет понять потери, которые несет инвестор в случае покупки облигаций с данным условием о выкупе. В примере, который представлен ниже, это не чуть не меньше, чем 1.1% в год, что согласитесь, не так уж и мало, если суммировать все возможные потери.
Portability (портативность)
Одна из самых защит для владельцев облигаций, ее еще называют Putonchangecontrol, что в переводе означает опцион пут на изменения контроля компании. Это давало владельцу право на 101% при смене владельцев компании. В первую очередь, это был большой “гвоздь” для владельцев компаний, так как если компания участвовала в сделки M&A, то приходилось менять частично или всю структуру капитала. Но ФРС постаралось и здесь, большинство облигаций, выпущенных с 2010 по 2014 года, торгуются значительно выше 101. Но не нужно иметь семь пядей во лбу, чтоб понять, что при свертывании программ покупки активов и ужесточении монетарной политики, это право будет первостепенным. Снова же, если обратиться к примеру, то ситуация выглядеть может приблизительно так:
Conditional Restricted Payment Baske (Ограничениянавыплатудивидентов)
Этот вид защиты предоставлял ограниченную возможность держателям облигаций косвенно поучаствовать в выплате дивидентов. Несмотря на то, что это ограниченная ковенанта в своей действенности, но все же не маловажная. Если компания будет выплачивать значительную часть своей наличной прибыли на дивиденты, то это в перспективе может значительно повлиять на рискованность структуры капитала в будущем.
Что касается цифр, то сейчас в более чем 30% всех выпусков отсутствует ковенанта на любые выплаты.
Я остановлюсь только на одной негативной ковенанте – FCC(fixed charge coverage ratio, коэффициент покрытия фиксированных (постоянных) затрат)
Наиболее распространенные негативные ковенанты предназначены для ограничения, взятия на себя, непомерных финансовых обязательств компанией. Одним из самых распространенных был FCC
Данный показатель показывает способность компании покрывать свои расходы. Большинство выпусков сейчас указывают на то, что данное соотношение выше 2х.
Стоит отметить, что данная ковенанта делится на 2а типа: жесткая (FCC<2x) и свободную (FCC>2x)
Как видно из всего перечисленного, то компании получили в последнее время невероятно благоприятную среду для управления компанией. Когда говорят, что нет никаких ограничений, то всегда вспоминаю 2009 год, когда невероятно популярным было выражения hazardrisk. Хорошо это или плохо, я попытаюсь в третьей части высказать свое мнение по этому поводу.
To be continued…
P.S. Большинство, после прочитанного, скажут, мол, все хорошо, но какой нам от этого прок? С одной стороны Вы правы – никакого, так как думаю, что 95% здесь – это скальперы. Но оставшаяся часть – инвесторы. Если Вы прекрасно понимаете “деребан” при наступлении кредитного события, то осознаете, что непомерные финансовые обязательства, которые появились по причине отсутствия каких-либо ограничений, оставят Вас просто с цифрами на торговой платформе. Так как держатели акций – это последние в очереди с чашкой кому что-либо перепадет.
И все же, возвращаюсь к изменениям в защите инвесторов. И первое на что стоит обратить внимание – гибкость погашения.
1. Гибкость погашения.
Это наиболее важная ковенанта для инвестора, так как она характеризует условия и сроки, на которых эмитент может выкупить облигации у инвесторов. Практика данного рынка была таковой, что эмитент не мог делать отзыв облигации не ранее её середины всего срока погашения. Например, для 10-летней облигации – 5 лет. Или попросту говоря – это называется
callprotection(условие, согласно которому ценная бумага не может быть выкуплена эмитентом раньше определённого срока). В последнее время стандартом стало для 8-летних облигация non-callperiod(период запрета на досрочное погашение) 3и года, но если взглянуть на размещения, то количество выпусков с периодом запрета менее 3-ех лет, неуклонно растет (в этом году были выпуски с non-callperiodв один год, но на особых условиях).
Как это работает. Приведу простой пример на двух облигациях. Две идентичные облигации по кредитному качеству, доходности, и сроку погашения, но единственное отличие – non-callableperiod(у одной оно 4и года, а у второй 3и года).
На простом примере видно, как инвестор теряет 2.6% прироста капитала. Джанет Йелен отмечала не так давно, что инвесторы предпочитают более краткосрочные облигации с меньшей дюрацией, где сокращение non-callableperiodимеет меньшее влияние, чем на облигации с большой дюрацией. Но это не так, а как раз наоборот. Международные инвесторы и пенсионные фонды, а они в совокупности покупатели 40% всего высокодоходного рынка, увеличивают дюрацию своего портфеля ( к этим рискам я вернусь в третьей части). Вообще, с высказываниями госпожи Джанет Йеллен нужно быть осторожным, она своего рода “госпожа наоборот” – ее уже не раз подлавливают на том, что реальная ситуация не соответствует высказываниям. Хотя, как в финансовой сфере повелось, то “те кто знает – им наплевать, те, кому не наплевать – не знают”.
The equity clawback provision(досрочное погашение облигаций, обусловленное эмиссией акций)
Это еще одна из разновидностей ковенант, которая защищает держателей долга компании от досрочного погашения за счет привлечения средств компанией посредство IPOили SPO. В финансовых кругах эту ковенанту обозначают, как 35/65, что можно расшифровать, как за счет IPOили SPOне может быть погашено более 35% долга компании в облигациях или кредитах. Наибольшее изменение данной ковенанты претерпевало в период начала кризиса, где 50% долга погашалось за счет эмиссии акций.
10% Call per year at 103
В последнее время количество облигаций с условием возможности выкупа 10% выпуска в год с 17% до 21%. Как правило, это условие распространяется на non-callable period.
Ну и конечно же, пример, который позволяет понять потери, которые несет инвестор в случае покупки облигаций с данным условием о выкупе. В примере, который представлен ниже, это не чуть не меньше, чем 1.1% в год, что согласитесь, не так уж и мало, если суммировать все возможные потери.
Portability (портативность)
Одна из самых защит для владельцев облигаций, ее еще называют Putonchangecontrol, что в переводе означает опцион пут на изменения контроля компании. Это давало владельцу право на 101% при смене владельцев компании. В первую очередь, это был большой “гвоздь” для владельцев компаний, так как если компания участвовала в сделки M&A, то приходилось менять частично или всю структуру капитала. Но ФРС постаралось и здесь, большинство облигаций, выпущенных с 2010 по 2014 года, торгуются значительно выше 101. Но не нужно иметь семь пядей во лбу, чтоб понять, что при свертывании программ покупки активов и ужесточении монетарной политики, это право будет первостепенным. Снова же, если обратиться к примеру, то ситуация выглядеть может приблизительно так:
Conditional Restricted Payment Baske (Ограничениянавыплатудивидентов)
Этот вид защиты предоставлял ограниченную возможность держателям облигаций косвенно поучаствовать в выплате дивидентов. Несмотря на то, что это ограниченная ковенанта в своей действенности, но все же не маловажная. Если компания будет выплачивать значительную часть своей наличной прибыли на дивиденты, то это в перспективе может значительно повлиять на рискованность структуры капитала в будущем.
Что касается цифр, то сейчас в более чем 30% всех выпусков отсутствует ковенанта на любые выплаты.
Я остановлюсь только на одной негативной ковенанте – FCC(fixed charge coverage ratio, коэффициент покрытия фиксированных (постоянных) затрат)
Наиболее распространенные негативные ковенанты предназначены для ограничения, взятия на себя, непомерных финансовых обязательств компанией. Одним из самых распространенных был FCC
Данный показатель показывает способность компании покрывать свои расходы. Большинство выпусков сейчас указывают на то, что данное соотношение выше 2х.
Стоит отметить, что данная ковенанта делится на 2а типа: жесткая (FCC<2x) и свободную (FCC>2x)
Как видно из всего перечисленного, то компании получили в последнее время невероятно благоприятную среду для управления компанией. Когда говорят, что нет никаких ограничений, то всегда вспоминаю 2009 год, когда невероятно популярным было выражения hazardrisk. Хорошо это или плохо, я попытаюсь в третьей части высказать свое мнение по этому поводу.
To be continued…
P.S. Большинство, после прочитанного, скажут, мол, все хорошо, но какой нам от этого прок? С одной стороны Вы правы – никакого, так как думаю, что 95% здесь – это скальперы. Но оставшаяся часть – инвесторы. Если Вы прекрасно понимаете “деребан” при наступлении кредитного события, то осознаете, что непомерные финансовые обязательства, которые появились по причине отсутствия каких-либо ограничений, оставят Вас просто с цифрами на торговой платформе. Так как держатели акций – это последние в очереди с чашкой кому что-либо перепадет.
Читайте на SMART-LAB:
BRENT: цена мечется между геополитическими страхами и плохой статистикой
Нефть после скачка к локальным максимумам продолжила колебаться вблизи вершины, где удерживалась под влиянием геополитической премии за риск. Первоначальный скачок цены был вызван резким...
11.02.2026
Список устойчивых ВДО от Иволги Капитал (по оценке самой Иволги)
В качестве эксперимента начинаю обновляемую публикацию «списка устойчивых ВДО» Иволги (возможно, найду более четкое определение). Это список эмитентов, для которых Иволга Капитал – последний...
11.02.2026
Аренадата повысила прогнозы на 2026 год
Ценные бумаги Аренадата на открытии торгов 11 февраля, дорожают на 11,5%, до 108,15 руб. Группа сообщила, что по итогам 2025 года рост ее выручки составит не менее 40% г/г, тогда как гайденс,...
11.02.2026
Норникель: отчет за 2025 год вселяет оптимизм, хорошо поработали с расходами и отчитались лучше прогноза, впереди рост прибыли и высокие цены на металлы
Норникель сегодня выпустил отчет за 2025 год
Компания заработала 10 рублей чистой прибыли на 1 акцию (за 1-е полугодие 2025 года было 4 рубля). Неплохо!
Сразу сравниваю со своим...
11.02.2026
Дмитрий Ким, в нашем случае вес имеет не количество а цена входа)
Lightfore, этого не будет, потому что Минфин не даст добро, по сути они решают, зачем им тогда конвертировать, чтобы получать дивы в 2 раза меньше? Вероятно 500 ярдов обыски дадут и все, но вы прав...
Я так сделал у меня были шлаки типа Сегежи и других подобных я их сбагрил и взял спб биржу для роста капитала
Новости подвезли
Осторожнее товарищи с шортами, лично я передумал шортить на отчете, эта бумага может усвистать вперед широкогоирынка на опережение, без права шорты прикрыть в безубыток… Слишком много рисков… да и изб...
Хоха51, почему то никто не писал берите сегодня завтра будет +15℅) а завтра ещё +15℅ и ещё и так до 160 дорастем а может и нет, потом напишу как надо было) всё задним числом умные)
Это что, новое развлекалово эмитентов-приколистов?
Или манипуляция рынком, или возможность заработать для своих?
Сначала в 10.00 пишут «всё ребята… здец», а потом в 18.00 «всё хорошо, я вас всех н...
❗️❗️Новатэк отчитался: бизнес крепкий, но котировки под давлением.
Сегодня компания Новатэк опубликовала финансовый отчет по МСФО за 12 месяцев 2025 года, и отчет вышел нейтральным. Новатэк пока...
Почему НОВАТЭК пока не герой рынка? 🧮 НОВАТЭК накануне отчитался по МСФО за 2025 год, и я предлагаю детально ознакомиться с ключевыми финансовыми показателями компании:
📉 Выручка по итогам минувшег...
Дмитрий Г.,
Згачит никогда…
Я честно говоря не думал что non-callable period так сильно влияет на тело облиги.