Живительная EBITDA Мечела

 
Копипаст
В борьбе между госбанками и Игорем Зюзиным за «Мечел» наступил кульминационный момент. Банкротство компании невыгодно ни одной из сторон: через несколько лет предприятие может стать очень прибыльным
Акции «Мечела» падают неделю подряд, и без того низкая капитализация компании снизилась почти втрое. Впервые холдинг, имеющий около 300 млрд рублей выручки и 25 млрд рублей EBITDA, стоит на рынке меньше 8 млрд рублей. Причиной распродаж стало обсуждение судьбы «Мечела» президентом Владимиром Путиным и главой банка ВТБ Андреем Костиным. Костин заметил, что не все клиенты его банка отличаются дисциплиной — кое-кто слишком закредитован и пытается обратиться за госпомощью либо получить особые условия от банковского сектора. «Все-таки очень важно, чтобы дисциплина банковская существовала и каждый отвечал бы за себя», — сказал Костин. «Это абсолютно ключевая вещь, — согласился глава государства. — Этого должны придерживаться все участники экономической деятельности». Рынок воспринял диалог как сигнал о том, что «Мечел» пойдет на банкротство и понесет «полную ответственность» за свое кредитное бремя в 8,3 млрд долларов.


 

Глава ВТБ Андрей Костин считает, что «Мечелу» не хватает дисциплины


 
В конце минувшей недели ВТБ подал иск в Московский арбитражный суд, требуя взыскать с компании «Мечел» 2,99 млрд рублей. Поводом для подачи иска стало то, что «Мечел» не сумел выплатить проценты по взятым ранее кредитам. Костин отметил, что оснований для списания кредита нет, а реструктуризация долгов «Мечела» существенно не улучшит положение компании.
Тем не менее разговоры о банкротстве «Мечела» — это разговоры ни о чем. «Мечел», что называется, «too big to fail», это огромная компания, и запуск процедуры ее банкротства принесет колоссальные убытки как кредиторам, так и всей экономике страны.
 

Не аргумент

«Мечел» — огромный горно-металлургический холдинг полного цикла, он объединяет производителей угля, железной руды, стали, проката, ферросплавов, тепло- и электроэнергии. «Мечел» — один из ведущих мировых игроков на рынке коксующегося угля: он второй в мире по запасам, пятый по добыче, входит в десятку мировых экспортеров этого товара.
Кроме того, «Мечел» — это не только комплекс предприятий, но и инфраструктура, их обслуживающая: железные дороги и вагоны, автодороги и машины, порты и суда. От благополучия компании зависит жизнь в нескольких городах страны. Напрямую на «Мечел» трудится 72 тыс. работников, в том числе в Казахстане, Литве, на Украине и в США. Но основной бизнес находится в России. Здесь у компании не только все ключевые активы, но и стратегические вложения, и, как следствие, масса подрядчиков. В итоге вся деятельность «Мечела» кормит порядка полумиллиона человек.
 
 


Сам «Мечел», с его выручкой в 8,6 млрд долларов, в масштабах экономики дает порядка 0,35% ВВП. Еще столько же производят его смежники и в сопоставимую сумму складываются его долги. В итоге падение компании способно нанести серьезный удар по экономике: всего мы можем потерять около 1% ВВП. И это будет только прямой убыток. Но есть и косвенный: у «Мечела» открыты кредитные линии в 47 банковских организациях по всему миру. В случае банкротства под эти долги «Мечела» банкам придется создавать стопроцентные резервы. Для большой тройки российских банков (на ВТБ приходится 1,8 млрд долларов из долга «Мечела», на Сбербанк 1,32 млрд и на Газпромбанк 2,35 млрд) это удар по собственному капиталу на 5,5 млрд долларов. Поскольку банки обязаны создавать резервы, другими словами замораживать часть капитала на счетах ЦБ, так как работают с плечом 1 к 10, это будет означать 55 млрд долларов кредитов, не выданных реальному сектору экономики. Все вместе это уже тянет на 2–3% ВВП.
Но предположим, что все эти расчеты будут проигнорированы банками, и они добьются банкротства «Мечела». Взамен кредиторы получат миноритарные доли в «Мечел майнинге» и других «дочках» компании, заложенные по кредитным договорам. Пока банки разберутся что да как, установят контроль и назначат управленцев, может пройти несколько месяцев. «Дочкам» «Мечела» это грозит перебоями с финансированием и остановкой предприятий. Но такие объекты, как доменные печи или коксохимические установки, после приостановки своей деятельности потребуют капитального ремонта. Например, восстановление трех доменных печей обойдется в 300 млн долларов. Остановка угольных карьеров влечет за собой невыполнение контрактов — это штрафы, с одной стороны, и потеря рынков — с другой. Таким образом, рассуждения о банкротстве предприятия выглядят не то чтобы натянутыми — любому здравомыслящему человеку понятно, что банкротство «Мечела» — тупиковый вариант, способный столкнуть не только компанию, но и значительную часть экономики страны в пропасть.
 

Реальная перспектива

Итак, банкротство — нереальный вариант. О чем может реально идти речь в случае с «Мечелом»? Пик платежей по его долгам приходится на 2015–2016 годы. В это время компании нужно погасить порядка 5 млрд долларов долгов. Уже сейчас очевидно, что ценовая конъюнктура на внешних рынках, капиталоемкие проекты «Мечела», не вышедшие на полную мощность, и сами размеры долга не позволяют компании это сделать. Для многих предприятий данная ситуация обыденна, и разумный выход из нее — рефинансирование долга и пролонгация кредита. Однако в случае с «Мечелом» банкиры не пожелали вникать в нюансы и, сославшись на рост стоимости заимствований на внутреннем рынке, предложили повысить ставки по новым кредитам с 11%, которые были в 2013 году, до 14%. А на возражения «Мечела», что при такой стоимости кредитов в его проектах нет никакой экономики, предложили конвертировать часть долга в акции.
Главное предложение банков сводится к следующему: 3 млрд долларов долгов «Мечела» конвертируется в 75% акций. Остальной долг компании перед госбанками в 2,5 млрд долларов пролонгируется по ставке 14% годовых. Доля основного владельца Игоря Зюзина в рамках такой сделки размывается до 10% (с нынешних 67,42 %), но взамен он получает опцион на обратный выкуп бумаг по цене конвертации плюс 15% годовых в долларах.
 

Доходы от новых объектов могли бы помочь главе «Мечела» Игорю Зюзину выбраться из долговой ямы


 
При этом сделка, предлагаемая банкирами, только на первый взгляд выглядит привлекательной. Первая проблема — опцион. Он означает, что банкиры обязуются вернуть контроль над компанией Игорю Зюзину. Значит, перепродать «Мечел» на сторону без ликвидации опционных соглашений и согласия Зюзина не получится. В итоге банкиры получают, по сути, во временное управление огромный разношерстный горно-металлургический холдинг, управлять которым не самая простая задача. А это значит, что «Мечел», уже переживающий финансовый кризис, столкнется еще и с кризисом управленческим.
Вторая проблема — санкции. Все три банка сейчас находятся под санкциями ЕС и США. Если они получат контроль над «Мечелом», то и сама компания подпадет под санкции. Это вызовет еще одну проблему — рефинансирование долгов перед западными банками, а этих долгов у «Мечела» на 1,7 млрд долларов. Более того, будут нарушены ковенанты как минимум по одной из банковских линий. То есть, взяв контроль в «Мечеле», банкам придется погасить все кредиты компании и ее «дочек» международным банкам.
Третья проблема, с которой столкнутся банки, — достаточность их собственного капитала. Она у российских кредитных организаций на минимумах много лет. Впереди осложнение ситуации в экономике из-за ужесточения монетарной политики ЦБ. Это вызовет проблемы с обслуживанием долгов многими предприятиями и вынудит банки создавать резервы. Сегодня любые деньги не лишние. Конвертация же 3 млрд долларов долгов «Мечела» в акции потребует создания дополнительно 100% резервов под сумму. Банки этот вопрос журналу «Эксперт» не стали комментировать. Аналитик Fitch Александр Данилов считает, что государство, скорее всего, поможет крупным банкам, в том числе и из-за проблем с долгами «Мечела». «Сбербанк может это пережить, но мы не знаем, как зарезервированы кредиты “Мечела” у ВТБ и Газпромбанка. В любом случае государство будет как-то задействовано — либо спасать “Мечел”, либо помогать банкам», — говорит Данилов. Таким образом, складывается впечатление, что план банков не очень продуман.
У компании есть встречное предложение: долг перед госбанками в размере 5,5 млрд долларов пролонгируется по ставке рефинансирования ЦБ +1,5–2%. При этом «Мечел» в ближайшие два года будет гасить только половину процентов. Вторая половина будет уходить в тело кредита. Эта схема позволит в течение двух лет российским банкам получать суммы, сопоставимые с теми, что они получили бы, будь реализован их план. Так, по схеме банкиров, 3 млрд долларов уйдет в акции, на оставшиеся 2,5 млрд долларов будет начисляться 14% годовых. Итого 700 млн долларов в течение двух лет. По схеме Зюзина — на долг 5,5 млрд долларов будет начисляться 11%, но половина процентов будет капитализироваться. Итого за два года банки получат около 600 млн долларов. Но при этом им не нужно будет создавать 100% резервов под долги компании, капитал банков останется цел, эффективность его работы будет намного выше. Государству не надо будет за свой счет «откачивать» компанию.
При этом обе схемы, предложенные сторонами, не решают еще одной проблемы «Мечела» — проблемы его текущего оборотного капитала. Сейчас компания просто обескровлена. По данным отчетности, на начало года у нее было 270 млн долларов кэша — это всего лишь 3% от годового оборота. В итоге, как бы болезненно это ни было для акционеров, «Мечелу» все равно придется пойти на распродажу части активов, чтобы пополнить запас средств. Хорошо, если это будет продажа железной дороги Улак—Эльга, хуже, если продавать придется производственные активы. Но ни смена собственника, ни распродажа активов не принесет «Мечелу» финансовой свободы. За что же борются Зюзин и банки?
 

За что война

В общественном представлении Игорь Зюзин виноват в том, что накупил разношерстных активов задорого, и теперь ему приходится их экстренно распродавать. Однако если посмотреть, во что вложены деньги компании, то навязчивая мысль о неадекватности ее владельца исчезает.
Почти половина всего долга «Мечела» возникла из-за разработки крайне капиталоемкого проекта Эльгинского месторождения (см. «Эльгу взять, патронов не давать» в №28 «Эксперта» за 2014 год). Еще один капиталоемкий долгострой — универсальный рельсобалочный стан (УРБС) на Челябинском металлургическом комбинате. Этот проект номинально обошелся «Мечелу» в 900 млн долларов. Деньги в оба проекта вложены, а прибыли они еще не приносят. УРБС работает в тестовом режиме, обкатывает технологии выпуска рельсов и балки. Главная цель его постройки — выпуск стометровых рельсов, но продажа их будет возможна лишь после сертификации РЖД. Процесс этот небыстрый, займет еще полгода. Выход УРБС на полную мощность может дать порядка 600 млн долларов к EBITDA компании «Мечел».
А к 2018 году на мощность начнет выходить эльгинский проект. Это одно из уникальных месторождений коксующегося угля в мире. Себестоимость производства составляет около 35 долларов за тонну. В порту после уплаты транспортных расходов эта тонна будет стоить около 70 долларов. Даже при текущих рекордно низких ценах на уголь одна тонна эльгинского угля будет давать по 50 долларов к EBITDA. Всего же на полной мощности планируется добывать по 26 млн тонн. Итого как минимум 1,3 млрд долларов к прибыли до уплаты процентов и амортизации.
Так что даже если текущая ценовая конъюнктура сохранится, через два-три года «Мечел» за счет раскрытия инвестиционных активов может выйти на 2–2,5 млрд долларов EBITDA. В этих условиях показатель долг/EBITDA компании снизится до приемлемых 3–4 млрд. Но металлургия циклична. Любое повышение цен на конечную продукцию будет формировать прибыль. По расчетам самого «Мечела», рост цен, например, на стальную продукцию холдинга на 5% может добавлять по 330 млн долларов к EBITDA. Как разжимается сжатая пружина, так же могут начать расти доходы «Мечела». Вот за этот будущий рост и развернулась борьба.