Сценарии поведения курса рубля до конца года

• При осуществлении базового сценария, логично ожидать нормализации чистого оттока капитала и улучшения сальдо торгового баланса, что должно привести к укреплению рубля до уровня начала января 2014 года.
• Умеренно негативный сценарий со снижением экспорта и импорта равным темпом показывает небольшое ослабление рубля, которое может быть компенсировано незначительными усилиями ЦБ (37.5 руб. за доллар и сохранение курса евро на уровне 50 руб.)
• Даже в случае значительного превышения падения экспорта над падением импорта, в результате введения торговых санкций против России и ускорением оттока капитала до 100 млрд. долларов, Центральный Банк все ещё располагает достаточно обширными ресурсами для поддержки национальной валюты в течение 2014 года. Однако в моменте рубль может подешеветь до отметок 44 за доллар и 53 за евро.

Платёжный баланс России позволяет оценить основные факторы, влияющие на спрос и предложение рубля, а значит, и на его динамику относительно ведущих иностранных валют.  При этом мы оцениваем, каким образом возникающие изменения компенсируются изменением валютного курса без вмешательства Центрального Банка в виде накопления резервов и совершения валютных интервенций, хотя в реальности деятельность регулятора искажает чистое влияние факторов на рубль.


Основной составляющей платежного баланса для России (как правило, и для других стран) является торговля товарами  и услугами (на нее приходится порядка 70% спроса на валюту). Тем не менее, в определенные периоды серьезное влияние приобретает сальдо баланса операций с финансовыми активами, которое обычно значительно ухудшается во время финансовой нестабильности.

Ослабление курса рубля в первом квартале 2014 года было вызвано в первую очередь как раз снижением сальдо финансового счета, причиной которого стал рост покупок наличной валюты населением (на сумму 21 млрд. долларов по сравнению с 1 миллиардом долларов в предыдущем квартале) и ростом ссуд российских банков иностранцам. В результате чего,  чистый отток капитала в квартальном выражении оказался максимальным с кризисного периода 2008-2009 годов (порядка 50 млрд. долларов).

Непосредственно иностранные инвесторы оказали минимальное воздействие на ослабление курса рубля. Портфельные инвестиции относительно предыдущих периодов показали действительно значительный отток – на 4,5 млрд. долларов, тем не менее, по прямым инвестициям приток сохранился на уровне 12 млрд. долларов.

В случае отсутствия экстренных политических факторов (например, военной эскалации конфликта с Украиной, значительных препятствий на международное движение капитала, нормализация торговых отношений с основным торговым партнёром – Еврозоной), разумно ожидать, что в ближайшие кварталы основную роль в ценообразовании на рубль вновь будет играть торговля товарами. Поэтому в базовом сценарии дальнейшей динамики рубля мы рассматриваем увеличение сальдо торгового баланса со стабилизацией чистого оттока капитала. В умеренно негативном сценарии рассматривается влияние торговых санкций, способных привести к падению экспорта в европейские страны. В негативном сценарии рассматривается увеличение чистого оттока капитала до кризисного уровня с темпами падения экспорта, превышающими сокращение импорта.

Помимо этого, в каждый сценарий заложено падение курса евро относительно доллара в случае потенциального начала программ количественного смягчения со стороны ЕЦБ для предотвращения дефляционных угроз (в среднем на 1% в квартал).

Отметим также, что в сценариях рассматривается потенциальное поведение курса рубля без влияния такого могущественного фактора как валютные интервенции Центрального Банка и снижение/увеличение процентных ставок. Активность регулятора может внести значительное изменение в  силу изменения котировок. Тем не менее, общий тренд укрепления/ослабления национальной валюты, определяемый составляющими платёжного баланса, должен сохраниться.

1. Базовый сценарий

В базовом сценарии до конца года мы рассматриваем сохранение динамики экспорта на уровне прошлого года, ожидая 5%-е сокращение импорта после значительного ослабления курса рубля, и, соответственно, удорожания импортируемой продукции. За базовую оценку оттока капитала мы берем ожидания министерства финансов  по росту показателя до 80 млрд. долларов в 2014 году, другими словами, он должен составить в среднем 10 млрд. долларов за квартал (учитывая данные первого квартала). В этом случае, несмотря на текущие слабые позиции, рубль должен начать своё укрепление. Ориентир по доллару до конца года в базовом сценарии составляет 33,5 рубля, 44,7 рубля — за евро, за корзину валют — 38,5 рублей. 



2. Умеренно негативный сценарий
В умереннно негативном сценарии мы рассматриваем потенциальное падение российского экспорта после введения санкций приблизительно на 5% в годовом выражении, то есть темпом, сравнимым со снижением импорта. При этом российские компании частично теряют доступ к иностранным источникам финансирования, что уменьшает показатель притока капитала в страну, еще сильнее ухудшая сальдо финансового счета (в умеренно негативном сценарии мы оцениваем чистый отток капитала на уровне 90 млрд. долларов за год).  В этом случае, необходимо ожидать дальнейшего постепенного ослабления рубля, до 37,5 рублей за доллар, сохранения евро на уровне 50 рублей и роста стоимости бивалютной корзины к уровню 43,2 рубля.





3.  Негативный сценарий
В негативном сценарии мы рассматриваем падение экспорта на 10% в годовом выражении и импорта на 7%. При таком развитии событий квартальный профицит торгового баланса сократится с 50 до 35 миллиардов долларов. Совокупный чистый отток капитала мы определили на уровне 100 млрд. долларов. В этом случае курс доллара без вмешательства ЦБ до конца года вырос бы до 43,7  рублей, евро до 58,2 рублей, корзины валют – до 50,2 рублей. Безусловно, в такой ситуации потребуется вмешательство Центрального Банка для стабилизации курса рубля. По нашей оценке, в случае негативного сценария, регулятору необходимо потратить порядка 100 млрд. долларов из резервов до конца года, чтобы сохранить курс на текущем уровне. Напомним, что на данный момент золотовалютные резервы составляют около 480 млрд. долларов.



Заключение
Несмотря на текущие слабые позиции рубля, сценарий с его укреплением сейчас выглядит наиболее вероятным. Экономические фундаментальные основания сигнализируют о значительном потенциале для восстановления его курса относительно ведущих валют до уровня начала 2014 года. Тем не менее, мы вынуждены рассматривать влияние политической составляющей на российский валютный рынок. Возможное сокращение экспорта в результате введения санкций со стороны европейских стран шокового влияния на российскую валюту оказать не сможет, и, скорее всего, будет компенсировано снижением импорта. Если же этой компенсации окажется недостаточно, то Центральный Банк имеет достаточно инструментов и ресурсов, чтобы сдержать потенциальное падение.