Перспективы рынка ОФЗ с нулевым налогом.

Перспективы рынка ОФЗ с нулевым налогом. Сейчас держатели ОФЗ, не находящиеся в офшорах (в частности, локальные банки), платят налог в размере 15% с купонного дохода и 20% от прироста стоимости. За вычетом налога номинальная доходность 14-летних ОФЗ 26212 (YTM 7,8%) транслируется в доходность 6,6%, то есть этот налог, который платят как минимум 55% держателей ОФЗ (доля локальных банков на рынке), забирает порядка 120 б.п. от номинальной доходности. Что касается корпоративного сегмента (отмена налога не планируется), то, например, недавно был размещен выпуск БО-13 НЛМК с YTP 8,21% = ОФЗ + 147 б.п., что за вычетом налога в 20% транслируется в доходность 6,5%. Почти такую же доходность дадут 4-летние ОФЗ 25081 (YTM 6,7%) в предположении нулевой налоговой ставки. Таким образом, обнуление налога по ОФЗ полностью нивелирует текущую премию 1-го эшелона к суверенной кривой с точки зрения локальных инвесторов, не говоря уже о том, что ОФЗ имеют в два раза более низкий коэффициент риска (RWA), чем выпуски инвестиционной категории (это актуально для банков с дефицитом капитала). Еще одним преимуществом ОФЗ является нулевой дисконт по ним в операциях РЕПО с ЦБ. Мы считаем, что при обнулении налога, привлекательность госбумаг в сравнении с 1-м эшелоном заметно возрастет, что могло бы способствовать снижению доходностей ОФЗ (в первом приближении на 100 б.п.). Однако локальные участники, скорее всего, не будут активно покупать ОФЗ на тех уровнях, на которых нет интереса от нерезидентов (например, при текущей ситуации на внешнем рынке). Привлекательность ОФЗ с точки зрения нерезидентов определяется, в том числе, положением ставок валютных свопов (6-6,5% годовых) и уровнем потребительской инфляции (6,1%). Так, 10-летние ОФЗ котируются с YTM 7,3-7,4%, и снижение доходности на 100 б.п. нивелирует премию к валютным свопам, а значит, госбумаги потеряют привлекательность для хедж-фондов. По нашему мнению, в среднесрочной перспективе обнуление налога может привести к сдвигу суверенной кривой вниз, при этом доходности в 1-м эшелоне, напротив, подрастут (в результате спред между ними должен расшириться на ~50 б.п.). Принимая во внимание планы по наращиванию объема чистых заимствований на внутреннем рынке (с 435-440 млрд руб. в этом году до 750-800 млрд руб. в течение 3 лет), позитивный эффект от этой меры для Минфина (в виде повышения спроса внутренних инвесторов, прежде всего, банков), по нашему мнению, перевешивает «выпадение» соответствующего налогового дохода. 

Райф