ЦФА как долговой инструмент: риски, дефолты, сравнение с облигациями

Поднятые вопросы

Цифровые финансовые активы за два года превратились из экзотики в заметный сегмент долгового рынка. Однако рост в 4,5 раза за год, сотни тысяч розничных инвесторов и дефолты обнажили вопросы: стали ли ЦФА полноценным конкурентом облигациям или вкладу? Что с защитой инвесторов, устраняют ли регуляторные новации разрыв с классическим рынком или пока только сокращают?

Ответ сложнее, чем кажется на первый взгляд: с 1 сентября 2026 года закон № 282-ФЗ ввёл на рынке ЦФА институты представителя владельцев цифровых прав и общего собрания — те же механизмы коллективной защиты, что десятилетиями работают на рынке облигаций. Указание Банка России № 7315-У с 1 октября 2026 года распространило на эмитентов ЦФА требования к раскрытию, сопоставимые с теми, что предъявляются к эмитентам облигаций. Иными словами, архитектура рынка ЦФА движется в сторону рынка ценных бумаг — но пока только движется, а не прибыла. Рассмотрим текущее состояние проблемы.

Больше о рынке ЦФА, цифровых активах и цифровых валютах ЗДЕСЬ. 

Анатомия развития ЦФА как долгового инструмента

ЦФА в подавляющем большинстве случаев (98% объёма выпусков за 2023–2025 годы) — это долговое требование, оформленное записью на платформе. Инвестор кредитует конкретное юридическое лицо, и бренд платформы или банка-продавца за этот долг не отвечает. Облигации требуют проспекта, регистрации и регулярной отчётности. Для ЦФА ещё недавно достаточно было решения о выпуске на сайте оператора, а проверка эмитента оставалась на совести платформы и плечах инвестора. Вложение в ЦФА зачастую продавалось частному инвестору как вклад.

Однако закон № 282-ФЗ изменил эту логику. В статье 28 нового закона прямо указано право обладателей ЦФА обращаться в суд, в том числе через представителя. Статья 28 закона предусматривает, что решение о выпуске может содержать указание на представителя обладателей цифровых прав, который без доверенности представляет их интересы перед эмитентом и в арбитражных судах, а обладатели ЦФА одного выпуска вправе принимать решения на общем собрании. По словам юристов, это «две фигуры, знакомые по облигациям». Пока Банк России не определил случаи, когда назначение представителя обязательно, эмитент делает это по своему желанию, но сам институт уже встроен в конструкцию.

Логичным будет, если представитель владельцев цифровых прав будет обязателен в выпусках, где большинство инвесторов неквалифицированные. Также важно отметить, что для выпусков, размещённых до сентября 2026 года, переходные положения закона, по оценкам юристов, ничего не говорят — то есть старые ЦФА могут остаться без коллективного представителя.

Кроме того, теперь в решении о выпуске должен заранее раскрываться порядок действий всех сторон при наступлении дефолта, что существенно снижает неопределенность. Эмитент обязан в решении о выпуске заранее описать, какие события будут считаться дефолтом, указать сроки уведомления держателей, раскрыть меры, которые могут быть ими приняты. Это даёт инвестору время для принятия решений, включая поиск представителя, своевременное обращение в суд (в лице представителя или самостоятельно, если тот не исполняет обязанности) и заявление требований в реестр кредиторов.

Другим инструментом сокращения рисков неквалифицированных инвесторов в новом законе стали предварительное тестирование для покупки более сложных инструментов. Теперь сложнее будет сказать «я не знал».

Как инструмент ЦФА работает сегодня

По данным Банка России, к концу II квартала 2026 года в обращении было ЦФА на 1,28 трлн рублей против 514 млрд годом ранее. Однако около 60% объёма за три года выпустили три банка, которым принадлежат операторы платформ: банки используют ЦФА как быстрый способ привлечь короткую ликвидность, а покупают такие выпуски в основном компании. Частные инвесторы совершают 97,8% сделок, но приносят лишь 6% оборота. Средняя статистика рынка описывает корпоративные выпуски — розничному инвестору чаще предлагают другое: выпуски небольших компаний с высокой ставкой и с более высоким риском. И с этот риск надо анализировать, принимая ответственность на себя.

Дефолты ЦФА: сравнение с облигациями меняет оптику

В 2025 году обязательства по ЦФА не исполнили 11 эмитентов на 1,4 млрд рублей — 0,2% объёма рынка, но около 3% эмитентов. В 2026 году случаев стало значительно больше: уже за первое полугодие дефолты допустили 13 компаний (против 8 годом ранее), четыре из которых были эмитентами исключительно ЦФА. Только в первом квартале 2026 года было зафиксировано 10 новых технических дефолтов, а совокупный объём неисполненных обязательств у четырёх эмитентов достиг 1,8 млрд рублей. На первый взгляд, картина тревожная, и формальные показатели это подтверждают: доля дефолтов в объёме рынка за первые три квартала 2026 года выросла до 0,08% против 0,045% за аналогичный период прошлого года.

Однако сравнение статистики с рынком облигаций расставляет акценты иначе. По данным Cbonds, к началу ноября 2026 года на российском рынке корпоративных облигаций сохраняется интенсивная волна дефолтов. Сводный показатель в 507 дефолтов и технических дефолтов, почти вдвое превысивший результат за весь 2025 год, фиксировался по состоянию на середину сентября, однако последующая статистика показывает, что общее число кредитных событий продолжило расти.

Более актуальные данные указывают на дальнейшее ухудшение ситуации. К началу октября 2026 года объём просроченных платежей по корпоративным облигациям достиг 41 млрд рублей против 34 млрд рублей за весь 2025 год. Количество уникальных эмитентов, допустивших дефолт с начала года, уже превысило 30 компаний, а по итогам года, по прогнозам НКР и инвестбанка «Синара», их число может превысить 50 — это станет максимальным показателем с 2009 года.

Волна дефолтов продолжает затрагивать новых участников рынка. Только за одну из недель конца октября было зафиксировано 29 случаев дефолта, а список проблемных заёмщиков пополнили Сыктывкарский лесопильно-деревообрабатывающий комбинат (СЛДК) и МГКЛ, не выплатившая купон на 24,66 млн рублей. Основной причиной остаётся затянувшийся период высоких процентных ставок: компании, привлекавшие финансирование в период дешёвых денег, не могут рефинансировать долг на сопоставимых условиях, что усиливает кассовые разрывы и риск неплатежей.

Важно отметить, что статистика дефолтов по ЦФА, как минимум, не обгоняет статистику дефолтов по облигациям.

ЕвроТранс: кейс, который ломает аргумент о «защищённости» облигаций

Показательна история «ЕвроТранса», оператора сети АЗС «Трасса». Дефолт произошёл и по ЦФА, и по облигациям одновременно: первые просрочки по ЦФА начались в апреле 2026 года, технические дефолты по облигациям — весной, а к 4 сентября компания ушла в фактический дефолт по всем десяти выпускам облигаций на 27,1 млрд рублей. Совокупный долг с учётом ЦФА достиг 36,8 млрд рублей, около 92% облигаций держат физические лица.

У эмитента был рейтинг, публичная отчётность и независимые директора — председатель наблюдательного совета Московской биржи Сергей Швецов назвал этот случай «переломным»: «Хороший рейтинг, шикарные независимые директора… прекрасная отчётность, регулярные дивиденды. Взять и занять десятки миллиардов рублей у граждан, а потом уйти в тень — если мы это пропустим, выстроится очередь желающих сделать так же».

Более глубокие процедуры анализа и раскрытия, доступные облигационерам, не предотвратили дефолт — они лишь распределили его последствия. И общая статистика подтверждает этот аргумент.

У владельцев облигаций есть коллективный представитель в банкротстве. У владельцев ЦФА «ЕвроТранса» его нет, так как действовало прежнее законодательство, и каждому приходится самостоятельно собирать документы и заявлять требования. Это важный нюанс: новые механизмы 282-ФЗ не применяются автоматически к старым выпускам. Зато новые решения о выпуске инвестору уже необходимо проверять на соответствие требованиям новому законодательству.

После дефолта: институты созданы и начали работать

Ключевое отличие ЦФА от облигации исторически проявлялось именно после дефолта. Теперь формально ситуация меняется: закон № 282-ФЗ ввёл представителя и общее собрание, а статья 28 прямо позволяет представителю обращаться в суд и представлять интересы держателей. Обладатели ЦФА вправе в индивидуальном порядке обратиться в суд, только если представитель не сделал этого в течение месяца. Это конструкция, знакомая по облигациям.

Однако практика пока еще отстаёт от закона. Как отмечают эксперты, «новый закон о представителе обладателей цифровых прав ещё не заработал в полную силу». Представитель назначается эмитентом по его желанию, пока Банк России не определит обязательные случаи. Для старых выпусков переходные положения неясны. Более того, даже с представителем взыскание после дефолта остаётся долгим и малорезультативным: держатели ЦФА — кредиторы третьей очереди без залога.

Но эти проблемы не являются узкой проблемой ЦФА как инструмента. Для контекста: держатели облигаций нефтетрейдера «Калита» получили 1,8–3 рубля на облигацию номиналом 1000 рублей через два года после дефолта. Реальная защита по-прежнему определяется качеством эмитента в момент покупки, а институциональные новации лишь сокращают разрыв с облигационным рынком.

Итог: регуляторные новации сокращают риск, но не могут его снять

Рынок ЦФА движется в сторону рынка ценных бумаг: закон № 282-ФЗ ввёл представителя владельцев и общее собрание, указание № 7315-У приравняло раскрытие к облигационному. Это снимает часть претензий к ЦФА, но не делает инструмент безопаснее автоматически.

Во-первых, институты защиты пока не заработали в полную силу и не применяются к старым выпускам. Во-вторых, сравнение с облигациями показывает, что раскрытие и представитель не предотвращают дефолты — «ЕвроТранс» тому подтверждение. Проблема не в отсутствии процедур как таковых, а в качестве эмитента и цикле высоких ставок, который несет риски для всех долговых рынков.

Для инвестора это означает: ЦФА перестают быть «слепым» инструментом, но остаются инструментом, где решение принимается по отчётности, а не по ставке. Среди ЦФА с рейтингом от A- ставки 14–20%, и их всегда стоит сравнивать с биржевыми облигациями того же эмитента.

Среди эмитентов без рейтинга крепкие компании существуют, но находить их нужно вручную с принятием риска с открытыми глазами. Главный вывод: доходность без анализа эмитента — это не доходность, а цена риска, которую инвестор пока не увидел. Регуляторные новации снижают первоначальные риски, делают этот анализ возможным, но не заменяют его. Если хотите размещаться, но не желаете и не умеете работать с рисками, то лучше оставаться во вкладах под гарантии государства.