Лизинг. Нерадивый ребёнок облигационного рынка

Лизинг — очень интересный сектор. Мне он нравится тем, как ярко показывает расслоение бондов по кредитному рейтингу. Сейчас мы оказались в ситуации, когда рейтинги уже не успевают за фактическим изменением ситуации. Всё чаще понижение или отмена рейтинга становятся финальной точкой в истории компании или выводом по произошедшему событию.

В лизинговых облигациях сейчас главное — сильное расслоение по кредитному риску. У крупных эмитентов встречаются доходности около 14-18%, у части небольших — 25-40% и выше. При этом даже сохранение высокого рейтинга не всегда означает, что собственное финансовое состояние компании осталось прежним: иногда рейтинг держится на поддержке группы или конкретного акционера.

Что происходит с самим сектором

В первом полугодии 2026 года новый бизнес лизинговых компаний вырос на 5%, до 853 млрд рублей. Однако этот рост пока не означает полноценного восстановления:

• совокупный портфель сократился на 8% год к году, до 11,3 трлн рублей;
• полученные лизинговые платежи снизились на 11,5%;
• сумма новых договоров уменьшилась на 12,4%;
• около 14% нового бизнеса пришлось на подержанную технику.

То есть новые выдачи немного ожили, но денежные поступления и действующий портфель продолжают испытывать давление. Для владельца облигаций именно это сочетание важно, потому что обслуживать долг можно только из текущих поступлений, а не из объёма подписанных договоров.

Тем временем на рынке

В целом рынок далеко не самый маленький — ориентировочно 2–3% корпоративного облигационного рынка и около 1,1% всего внутреннего рынка бондов России. При этом почти половина объёма лизинговых облигаций приходится на ГТЛК. Существует большое количество эмитентов и выпусков, которые, правда, сидят в основном в АА рейтинге.

Брать группы по ступеньками "+" и "-" я не захотел, так что вот укрупнённая структура по рейтингам.

Как можно заметить, медиана устойчива к единичной экстремальной доходности (последний кейс Балтлиза, например), но малые группы могут давать немонотонный результат. Поэтому значение группы B ниже BB не означает меньшего риска.

Погрузимся чуть глубже

Самое содержательное сравнение — BBB против AA: доходность существенно выше, хотя средняя дюрация ниже. Большую разницу нельзя объяснить тем, что инвестор просто дольше держит деньги. Она согласуется с повышенной компенсацией за кредитный риск и ликвидность, хотя точно разделить эти составляющие по агрегатам нельзя.

В BB часть дополнительной доходности может быть связана уже и с большей дюрацией. Поэтому относить все дополнительные 5,5 п.п. исключительно к рейтингу было бы ошибкой.

При этом, внутри высокого рейтинга рынок различает компании даже при одинаковой дюрации

Оба выпуска амортизируемые, с фиксированным купоном; разница доходностей — 173 б.п. при близкой дюрации. Здесь срок уже мало объясняет разницу. Остаются ступенька рейтинга, оценка перспектив компании, ликвидность и особенности денежных потоков.

У ДельтаЛизинга 22 октября прогноз «Эксперт РА» изменён со стабильного на развивающийся из-за неопределённости качества активов. Наличие премии согласуется с этой неопределённостью, но без истории спреда нельзя утверждать, что именно рейтинговое действие увеличило её на 173 б.п.

Ниже картина отличается

Один рейтинг BBB+ показывает совершенно разную цену риска.

Между компаниями, более короткий ПР-Лизинг даёт на 7,13 п.п. больше Арензы при одинаковой буквенной категории. Значит, рейтинг сам по себе слишком грубо описывает различия. У Арензы указан стабильный прогноз, у ПР-Лизинга — развивающийся. Это дополнительный признак различия, но на достаточное объяснение всей премии явно не тянет.

Системная проблема рынка

Короткая дюрация удобна инвестору, но может соответствовать большому объёму ближайших обязательств эмитента. Не забывайте, проблема стоимости рефинансирования сейчас очень остра, а ликвидности у некоторых компаний не очень много.

Это график номинальных выплат и потенциальных предъявлений по офертам, без купонов. При этом необязательно вся сумма долга будет потом рефинансироваться через бонды. Что-то ведь и поступлениями получить можно.

Мораль. Если она вообще тут может быть

На мой взгляд ключевых идеи тут 3:

1. Рейтинги перестают работать так, как они работали раньше. Неоднородность групп, отдельные экстремальные кейсы и разовые события могут искажать средние метрики;
2. Больше смысла в самостоятельном выборе фаворита. Нашли компанию, прочитали отчёт, посмотрели на рынок целиком, выпили кофе, снова обдумали решение и сравнили с другими компаниями в сегменте. Рейтинг перестаёт быть гарантом какой-либо стабильности, а становится отправной точкой и удобным фильтром для отсечения стартовой выборки;
3. Лизинг — интересный сектор, но с оговоркой. Наличие большого количества спорных заёмщиков приводит к концентрации капитала в ограниченном списке компаний, который, во-первых, часто может не совпадать с мейнстримным мнением и, во-вторых, может быть создан исключительно исходя из анализа каждого конкретного имени. 

Ну а что с этим делать — решайте сами.