Прибыль от ИИ продают по 4, 20 и 33 доллара. А сколько денег остаётся акционерам?
14 октября отчитается ASML, 15 октября — TSMC. Обе компании стоят в центре производства микросхем для искусственного интеллекта, но рынок оценивает их прибыль совершенно по-разному. И ещё интереснее на этом фоне смотрится Samsung, которая уже объявила предварительные результаты третьего квартала.
На закрытии 9 октября американские расписки TSMC стоили $453,31, а акции ASML в Амстердаме — €1601,60. По данным StockAnalysis, использующего сведения S&P Global Market Intelligence, их форвардные коэффициенты P/E составляли примерно 20,3 и 32,7 соответственно. Это отношение рыночной цены к ожидаемой годовой чистой прибыли, а не к выручке или операционной прибыли. Reuters Breakingviews 8 октября оценивало Samsung примерно в четыре будущие годовые прибыли. Для Samsung используется другой источник прогнозов, поэтому сравнение 4, 20 и 33 — округлённый ориентир, а не три значения из одной идеально однородной модели.
Получается почти девятикратная разница между самым дешёвым и самым дорогим производителем. И возникает соблазн выбрать TSMC: она растёт быстрее ASML, но стоит существенно меньше по отношению к будущей прибыли. Я тоже сначала склонялся к такому выводу. Однако проверка денежных потоков обнаружила деталь, из-за которой простая картина перестала работать.
TSMC: рекордная прибыль требует рекордных вложений8 октября TSMC раскрыла сентябрьскую выручку. За июль–сентябрь получилось примерно 1,49 трлн тайваньских долларов, около 50% роста к прошлому году и выше ожиданий аналитиков. Подробный отчёт будет только 15 октября, но масштаб продаж уже известен. Во втором квартале чистая прибыль выросла на 77,4%, до 706,6 млрд тайваньских долларов. Валовая маржа достигла 67,7%, операционная — 60,3%. Таких показателей трудно ожидать даже от исключительно успешного промышленного предприятия.
Причина понятна. Крупнейшие разработчики процессоров нуждаются в передовых производственных мощностях. TSMC не пытается угадать, какая именно компания победит в конкуренции моделей ИИ: она выполняет заказы на микросхемы для нескольких таких компаний одновременно. Причём выпуск передовых чипов требует не только производственных линий, но и дорогой упаковки, соединения кристаллов, постоянного освоения новых технологических норм. У TSMC уже есть масштаб и опыт, которые быстро воспроизвести конкурентам невозможно.
Но за этот рост приходится расплачиваться заранее. В июле руководство TSMC повысило бюджет капитальных вложений на 2026 год с $52–56 млрд до $60–64 млрд. В 2025 году компания потратила около $40,9 млрд. Иными словами, расходы на новые мощности за год должны вырасти примерно наполовину. Причём расширение за пределами Тайваня обходится дороже, а освоение двухнанометровой технологии сначала давит на рентабельность. Сам прогноз валовой маржи на третий квартал — уже 65–67%, ниже фактических 67,7% во втором.
Теперь главное. За последние четыре опубликованных квартала TSMC заработала около $35,8 млрд свободного денежного потока после капитальных затрат. При капитализации примерно $2,07 трлн это всего 1,7% стоимости компании в год. Это не дивидендная доходность и не прогноз будущего потока, а отношение фактически оставшихся за двенадцать месяцев денег к рыночной цене бизнеса на 9 октября. Но показатель сразу меняет впечатление от «недорогих двадцати прибылей».
ASML: дорогая прибыль, почти такая же цена свободных денегASML находится на другом участке той же цепочки. Если TSMC строит фабрики и выпускает процессоры, то ASML поставляет литографическое оборудование, без которого самые современные фабрики не работают. В особенности это касается систем экстремальной ультрафиолетовой литографии. Крупнейшие производители чипов вынуждены планировать закупки таких машин на годы вперёд. К тому же установленное оборудование приносит ASML деньги за обслуживание и модернизацию.
Во втором квартале ASML получила €9,3 млрд выручки и €2,9 млрд чистой прибыли. Прогноз продаж за весь 2026 год повышен до €43–45 млрд против €32,67 млрд в 2025-м. Это рост примерно на 32–38%. Быстрее многих технологических компаний и очень много для производителя столь сложного оборудования. Но рынок заранее заложил качество этого бизнеса в цену: капитализация на 9 октября — около €615 млрд, форвардный P/E — 32,7.
Сравним не прибыль, а свободные деньги. За последние двенадцать месяцев ASML получила примерно €10,0 млрд свободного денежного потока. Это около 1,6% капитализации. Практически столько же, сколько 1,7% у TSMC. Расчёт выполнен по одинаковому определению: денежный поток от операционной деятельности за вычетом капитальных затрат, по данным одного поставщика — StockAnalysis/S&P Global Market Intelligence.
Вот где первоначальная гипотеза дала сбой. По прогнозной бухгалтерской прибыли TSMC кажется значительно дешевле ASML. Но по уже полученным после инвестиций деньгам две компании оцениваются почти одинаково дорого. Это не означает, что у них одинаковая справедливая стоимость: текущие вложения TSMC должны создавать прибыль будущих лет, а денежные потоки ASML зависят от заказов, предоплат и оборотного капитала. Однако утверждать, будто TSMC — очевидная скидка к ASML, после такого сравнения уже нельзя.
Samsung: четыре прибыли — не четыре года до возврата вложенийНа другом полюсе Samsung Electronics. Её предварительная операционная прибыль за третий квартал составила около 107,4 трлн вон, или $80 млрд по использованному в новостях курсу. Это прибыль за один квартал, причём операционная, а не чистая. Годом ранее было около 12,2 трлн вон. Настолько резкий скачок объясняется прежде всего дорогой памятью и дефицитом поставок для центров обработки данных.
Почему же Reuters оценивает акции Samsung всего примерно в четыре ожидаемые годовые чистые прибыли? Потому что рынок сомневается, сколько лет эти прибыли продержатся. Память — товар с жестокой цикличностью: высокая цена заставляет всех строить мощности, затем дополнительное предложение может обрушить маржу. Samsung тоже должна вкладываться в производство. По оценкам аналитиков, приведённым Reuters, её капитальные расходы в 2027 году могут превысить $64 млрд. Кроме того, компания конкурирует с SK Hynix в дорогой HBM-памяти и одновременно финансирует производство других микросхем, смартфоны и бытовую электронику.
Поэтому четыре будущие прибыли не означают, что акционер за четыре года гарантированно получит назад стоимость покупки. Прогнозная прибыль может оказаться близкой к пику цикла; значительная её часть потребуется на фабрики, а падение цен памяти изменит весь расчёт. Подробная квартальная отчётность Samsung выйдет 29 октября, так что до неё не стоит выдавать предварительную операционную прибыль за уже проверенный свободный денежный поток.
Что изменят отчёты 14–15 октябряВ среду для ASML важнее всего новые заказы и комментарии по поставкам оборудования в 2027 году. Сильная прибыль за прошедший квартал уже мало кого удивит. По-настоящему важен ответ, сохраняют ли клиенты готовность строить следующие поколения фабрик и поддерживает ли портфель заказов нынешнюю высокую оценку акций.
В четверг TSMC предстоит подтвердить не выручку — её мы почти знаем, — а качество роста. Удержится ли валовая маржа в обещанных 65–67%? Как быстро растут затраты на двухнанометровое производство и зарубежные заводы? Означает ли расширение мощностей дальнейший рост свободных денег или компании вновь придётся увеличивать инвестиционный бюджет?
Мой предварительный выбор среди этих трёх бизнесов по устойчивости производственной прибыли — TSMC. Но это ещё не означает, что её акции по $453,31 выгоднее покупки ASML или Samsung. У TSMC есть реальный технологический и производственный перевес, однако большая часть ожидаемого успеха уже оплачена рынком. И американская расписка добавляет к рискам самой компании вопросы геополитики, валюты и цены инструмента относительно тайваньской акции.
Для инвестора здесь важнее не угадать победителя квартального соревнования. Нужно понять, кто из трёх производителей сумеет превратить нынешний ажиотаж в свободные деньги акционеров после завершения очередного цикла строительства заводов. Пока TSMC и ASML, несмотря на заметно разные коэффициенты прибыли, оставляют относительно своей капитализации почти одинаковую долю свободного денежного потока. Samsung выглядит дешевле всех, но долговечность её текущей сверхприбыли остаётся самым большим вопросом.
Поэтому эту неделю я буду оценивать не по величине превышения прогнозов, а по одному результату: стала ли будущая денежная отдача на сегодняшнюю цену акций убедительнее? Если нет, даже блестящий отчёт не делает покупку хорошей инвестицией.
Если где-то упустил существенную часть денежной цепочки или у вас есть дополнительные сведения, делитесь в комментариях.
Источники
Для сбора информации и редактирования текста использовался ИИ.
9602183880Вчера в 21:26Алиса, такая дорогая.0
