Что могут сделать Минфин и ЦБ, если длинные ОФЗ продолжат падать

Вчера длинный конец снова просел: 26248 закрылись на 78,34 — это почти 16,9% годовых при ключевой 14%. Индекс RGBI — у минимумов с июля.

Разрыв между ключевой ставкой и 14-летней бумагой 2,9 п.п. И как я уже долгое время пишу, рынок сейчас опасается не столько ставки, сколько Минфина: запланировано 2,45 трлн займов за этот квартал, из них 1,25 трлн — длиннее 10 лет. Первый аукцион квартала взял 39 млрд (с доразмещением — около 80) при нужных ~220 в каждый аукционный день. И продажи эти вынужденные, других вариантов не так чтобы много, либо их последствия могут быть тяжелыми.

Отсюда вопрос: если доходности пойдут дальше, что могут сделать Минфин и ЦБ? Распишу свои размышления, от дешёвых вариантов к дорогим.

Минфин

▪️Перестать продавать то, что не берут: отменять аукционы (уже было в последние месяцы), уйти в короткие бумаги и флоатеры. Один из прецедентов — декабрь 2024-го, когда длину закрыли двумя триллионами флоатеров. Вполне рабочий сценарий и на декабрь текущего года. Это снимает давление с длинного конца, но премию не сжимает — она только перестаёт расти.
▪️Занять меньше: больше ФНБ, остатки казначейства, перенос расходов. Единственный путь, который лечит причину, а не симптом. Но проект бюджета-2027 с ростом займов и пополнением ФНБ (снижение отсечки по нефти до $50) говорит, что выбрали обратное.
▪️Выкуп или обмен. По аналогии с тем, что в последние недели делает Минфин США. При цене 78 выкупать свой долг арифметически выгодно, но выкуп длины на новые займы — перекладывание из кармана в карман. Работает только как сигнал: «мы считаем это аномалией». Нужен действительно мощный объем выкупа, чтобы это сработало.
▪️Новые покупатели: лимиты НПФ, льготы физлицам, линкеры. Это история медленная, а налоговый пакет сейчас вообще идёт в обратную сторону, купоны уезжают в общую базу НДФЛ.

ЦБ

Самое сильное и самое невероятное — покупать ОФЗ самому. Закон запрещает первичный рынок, а вторичный ЦБ запретил себе сам: покупка госдолга — это монетарное финансирование дефицита, и будет моментальная реакция в валюте и инфляционных ожиданиях. Это скорее резервная кнопка на случай остановки рынка, а не роста доходностей.

Реальный набор косвенный: РЕПО под ОФЗ на месяц и год — профинансировать банкам первичку (декабрь 2024); регуляторные послабления — мораторий на переоценку портфелей, как в 2022-м, веса риска, нормативы ликвидности. Цену это не меняет, но убирает вынужденных продавцов и создаёт вынужденных покупателей.

И главное — риторика. Если ЦБ скажет «премия фискальная, траектория ставки прежняя» — длина получит хоть какую-то опору. Скажет «при высоком дефиците политика будет жёстче» (а это уже в сентябрьском резюме) — сам поспособствует росту премии. В этом споре ЦБ Минфину не союзник: дорогая длина для него — это работающая трансмиссия жесткости ДКП, пока рынок не ломается. Снижать ставку «ради ОФЗ» он, думаю, не будет.

Как это обычно происходит

Перелом в декабре 2024-го пришёл не от одного действия, а от связки: Минфин ушёл во флоатеры, ЦБ дал РЕПО, а потом неожиданно не повысил ставку 20 декабря, и длина выстрелила за несколько дней. Три ранних признака: месячное РЕПО ЦБ с расширенным лимитом; флоатер в объявлении Минфина на среду; слово «выкуп».

Что думаю

Пока Минфин выставляет длинные фиксы с премией, а ЦБ молчит, государство не считает эти уровни сильно критичными — премия не аномалия, а просто цена, которую готовы платить. Три сценария:
1. если Минфин уходит во флоатеры, то рост доходностей останавливается, но раллировать не из чего;
2. приходит пакет послабляющих мер — потенциальный скачок;
3. а если Минфин продолжает платить за объём, то доходности 17,5-18% становятся вполне достижимы.

Второй сценарий до 23 октября уже маловероятен, первый — вопрос времени (до конца года), третий — пока базовый ход. Это пока карта потенциальных решений, чтобы ориентироваться в ситуации. Я продолжаю держать для себя цену 77,4 по ОФЗ 26248, как интересную. Посмотрим, упадет ли бумага туда до заседания ЦБ.

———
Веду канал MacroPulse о российском рынке: t.me/macropulse_pro. Там — аналитика, разборы отчётов и портфельные решения.

Стратегия на Comon: comon.ru/strategies/129032