Совкомфлот: ставка на закрытый Ормуз с дивидендом 10–13%

Вердикт. На 80,9 руб. акции Совкомфлота (MOEX: FLOT) интересны как спекулятивная позиция на 9–12 месяцев: от покупки до выплаты дивиденда за 2026 год летом 2027-го. Расчёт авторов в базовом сценарии: дивиденд около 10 руб. (12–13% к цене) и справедливая цена 86–97 руб., итого ожидаемый результат 20–30%. Опора идеи – закрытый Ормузский пролив и рекордный фрахт на российских маршрутах. Если пролив откроется в ближайшие месяцы, рост цены исчезнет и останется дивиденд около 7–8 руб. (9–10%). Покупать имеет смысл до ~85 руб. Выше 90 руб. результат держится только на дивиденде, а он ниже ключевой ставки 14%.

Полная версия разбора с графиками и таблицами на портале: frontier.eninvs.com

Что за компания и почему о ней заговорили

Совкомфлот – крупнейший российский судовладелец, на 82,8% принадлежит государству. Флот состоит из нефтяных и продуктовых танкеров, газовозов СПГ и судов для арктических и шельфовых проектов (Сахалин, Ямал, Арктик СПГ 2). Выручка в долларах, отчётность МСФО в долларах, дивиденды в рублях. В свободном обращении 15,5% акций, капитализация 189 млрд руб. ($2,2 млрд).

С января 2025 года компания под блокирующими санкциями США, ЕС и Великобритании. 10 января 2025 года США внесли в SDN 69 судов группы, из них 54 танкера. EBITDA упала с $1,57 млрд за 2023 год до $526 млн за 2025-й. За 2025 год компания списала $550 млн на обесценение судов и получила чистый убыток $648 млн.

В 2026 году картина развернулась. С марта Ормузский пролив фактически закрыт для танкеров из-за конфликта вокруг Ирана. Временное открытие в июне сорвалось в июле. С 30 июля пролив снова закрыт, 27 сентября через него прошло одно судно при норме 85 в день. Мировые ставки фрахта на максимумах: композит Aframax на 24 сентября – $215 тыс. в сутки, в 1П2026 было около $67 тыс. Прибыль Совкомфлота восстанавливается вслед за ставками.

EBITDA по кварталам. Дно пришлось на 1К2025, сразу после санкций США. 2К2026 – $320 млн, уровень конца 2023 года. 3К–4К 2026 – базовый сценарий авторов.

1П2026: прибыль вернулась, свободных денег нет

Факт (МСФО, 28.08.2026):

• Выручка, $ млн: 1П2026 – 1 026; 1П2025 – 618; Изм. – +66%
• Выручка на основе тайм-чартерного эквивалента (TCE), $ млн: 1П2026 – 809; 1П2025 – 502; Изм. – +61%
• EBITDA, $ млн: 1П2026 – 547; 1П2025 – 263; Изм. – +108%
• Скорр. чистая прибыль, $ млн: 1П2026 – 266; 1П2025 – 19; Изм. – х14
• Скорр. чистая прибыль, млрд руб.: 1П2026 – 20,1; 1П2025 – 1,6; Изм. – х13
• Чистый долг, $ млн (на 30.06): 1П2026 – 678; 1П2025 – –14

Второй квартал заметно сильнее первого. В 2К EBITDA $320 млн против $227 млн в 1К, скорректированная прибыль $182 млн против $84 млн (Расчёт авторов из накопленных итогов). На ПМЭФ в июне глава компании Игорь Тонковидов ждал, что полугодие будет «сопоставимо с первым кварталом». Факт оказался лучше.

Рост держится на двух вещах. Первая – долгосрочные контракты, которые выросли за счёт пополнения флота под промышленные проекты. Вторая – танкерный рынок (Со слов менеджмента). Разбивку по сегментам компания с 2023 года не раскрывает, численность флота и простаивающие суда – тоже.

Деньги уходят на газовозы. Операционный поток за 1П – $626 млн, инвестиции – $612 млн. Чистый долг за полгода вырос с $359 до $678 млн, отчасти из-за неденежного финансирования новых судов. Это 0,84х EBITDA за 12 месяцев, долговой нагрузки как таковой нет. Но дивиденд в 2027 году, скорее всего, будет частично оплачен заёмными деньгами.

Пиковый поток 2023 года покрывал инвестиции в 2,6 раза. В 1П2026 поток и инвестиции равны, а чистый долг вырос почти вдвое.

Отраслевой контекст: фрахт на российских маршрутах следует за Ормузом

Перевозка российской нефти сейчас стоит дороже, чем когда-либо. По оценкам ЦЦИ, в первую неделю сентября перевозка Aframax из Новороссийска в Западную Индию стоила $23,2 за баррель, в Северный Китай – $25,7. Это исторический максимум после семи недель роста подряд. Причины: атаки дронов на танкеры в Чёрном море, дорогая страховка и нехватка тоннажа, часть которого ушла на ближневосточные маршруты.

Экспорт растёт, отгрузки смещаются на Балтику. Морской экспорт российской нефти пятую неделю держится выше 4 млн барр. в сутки (Bloomberg). Отгрузки из Новороссийска в начале сентября упали на 42%, балтийский экспорт вырос. Дисконт Urals в Приморске сузился до $22,6 за баррель, а в Индии и Китае скидки сменились премиями (Argus через Интерфакс). Значит, спрос на танкеры для российской нефти высокий, и платить за них покупатели готовы.

Рейс с Балтики в Индию на графике повторяет новости из Ормуза. Март – $22–23 млн, на временном открытии пролива в июле – $7–8 млн, к концу августа – $13 млн.

Стоимость рейса Aframax Приморск – Индия по данным отраслевых источников. Провал в июле пришёлся на месяц после временного открытия пролива: так выглядит нижний сценарий для 4К.

Важная оговорка: это индикатор рынка, а не выручка компании. Индия не принимает грузы на судах под санкциями (Со слов менеджмента, ПМЭФ 05.06), и основной маршрут Совкомфлота – Китай. Около половины доходов приходится на долгосрочные контракты с фиксированной ставкой. Поэтому прибыль компании движется в ту же сторону, что фрахт, но с меньшей амплитудой.

Прогноз на 2026 год: EBITDA около $1,1–1,2 млрд

Базовый сценарий (Расчёт авторов): EBITDA 3К – $290 млн, 4К – $330 млн, за год – $1 167 млн.

• 3К чуть слабее 2К: июльский провал ставок наполовину отыгран высоким августом и сентябрём. С конца августа добавился новый газовоз «Константин Посьет» на долгосрочном контракте с Арктик СПГ 2.
• 4К начинается с рекордных ставок, и газовоз работает полный квартал.
• Скорректированная прибыль считается как EBITDA минус ~$140 млн в квартал: амортизация, проценты и налог на уровне 1К–2К 2026.

• Слабый: пролив открывается в 4К: 3К / 4К EBITDA, $ млн – 250 / 220; EBITDA 2026П – 1 017; Скорр. прибыль 2026П – 456; EV / EBITDA 2026П – 2,9х; Дивиденд 50%, руб. – 7,6; Доходность – 9%
• Базовый: пролив закрыт до конца года: 3К / 4К EBITDA, $ млн – 290 / 330; EBITDA 2026П – 1 167; Скорр. прибыль 2026П – 606; EV / EBITDA 2026П – 2,5х; Дивиденд 50%, руб. – 10,3; Доходность – 13%
• Сильный: рекордный фрахт доходит до компании: 3К / 4К EBITDA, $ млн – 310 / 420; EBITDA 2026П – 1 277; Скорр. прибыль 2026П – 716; EV / EBITDA 2026П – 2,3х; Дивиденд 50%, руб. – 12,3; Доходность – 15%

Пересчёт в рубли – по среднему курсу ЦБ за 3К (82,0 руб. за доллар) и 87 руб. в 4К. Делитель – 2 375 млн выпущенных акций, как в EPS компании. Для сравнения, оценка Financial One по EBITDA 2026 – около $950 млн, по дивиденду – 7,5–7,8 руб. Она ближе к слабому сценарию.

Дивиденд за 2026 год – главный аргумент, но не гарантия

По политике компания платит не меньше 50% скорректированной прибыли в рублях (подтверждено в отчётах за 1К и 1П2026). За 1П уже начислено 4,24 руб. на акцию: 50% от скорректированного EPS 8,48 руб. Решение о выплате за 2026 год ожидается в июне 2027 года, отсечка – в июле.

История выплат неровная. За 2021 и 2024 годы компания дивиденды не платила, в 2024-м сославшись на санкции, капвложения и долговые обязательства. За 2025 год, несмотря на убыток, выплатила 4,87 руб. из прибыли прошлых лет. Государству как акционеру с долей 83% дивиденды нужны, поэтому полная отмена маловероятна (Предположение авторов). Формальный минимум в положении о дивидендах – 25% чистой прибыли МСФО. При нём базовый сценарий даёт около 5 руб.

Дивиденд за финансовый год. Прогноз 2026 – 50% скорректированной прибыли в рублях, доходность к цене 80,9 руб.

Слабый рубль помогает, но для 2026 года эффект уже небольшой. Каждые +5 руб. к курсу доллара в 4К добавляют к дивиденду около 0,2 руб.: половина прибыли уже заработана при курсе 76 руб. Сильнее слабый рубль скажется на 2027 годе: к концу 2027-го авторы ждут 95–100 руб. за доллар.

Оценка: справедливая цена 86–97 руб.

Оценка сделана тремя способами, без сравнения с другими компаниями.

1. Собственный исторический мультипликатор. С марта 2024 года медиана EV / EBITDA за 12 месяцев – 2,86х (Расчёт авторов в долларах, по данным на дату публикации отчётов).
   – Ровно 2,86х к EBITDA 2026П даёт 97 руб. в базовом сценарии, 81 руб. в слабом и 108 руб. в сильном.
   – Консервативная EBITDA, $1,1 млрд, – это середина между базовым 2026П и средним за 2023–2025 годы. По ней выходит 91 руб.
2. Балансовая стоимость. Капитал – $4,8 млрд, бумага торгуется за 0,46 капитала. Трёхлетняя медиана P/B – 0,50, при ней цена 88 руб.
3. Требуемая дивидендная доходность. При дивиденде 10,3 руб. и требуемых 12% годовых получается 86 руб. 12% – это ключевая ставка 14% за вычетом ожидаемого снижения ставки в 2027 году (Предположение авторов).

К прошлой EBITDA (3,6х) бумага выглядит дороже своей медианы: туда входят слабые 3К и 4К 2025 года. К EBITDA, ожидаемой за 2026 год, она дешевле медианы. Разница между этими двумя числами и есть ставка на сохранение фрахта.

Порог входа (Расчёт авторов):

• 76 руб.: Рост до середины оценки (91 руб.) – +20%; + дивиденд 10,3 руб. – +14%; Итого – +33%
• 81 руб. (текущая): Рост до середины оценки (91 руб.) – +12%; + дивиденд 10,3 руб. – +13%; Итого – +25%
• 85 руб.: Рост до середины оценки (91 руб.) – +7%; + дивиденд 10,3 руб. – +12%; Итого – +19%
• 90 руб.: Рост до середины оценки (91 руб.) – +1%; + дивиденд 10,3 руб. – +11%; Итого – +13% – ниже ключевой ставки

Риски: пролив, санкции и размер выплаты

• Открытие Ормуза. Это главный риск. В июне ставки на российских маршрутах вдвое упали за шесть недель после временного соглашения США и Ирана. Повтор в 4К означает слабый сценарий: дивиденд 7–8 руб. и цена около текущей.
• Дивиденд может оказаться меньше 50%. Свободного денежного потока почти нет, а впереди достройка ещё трёх газовозов для Арктик СПГ 2. Прецедент отказа уже был в 2024 году.
• Санкции. Танкеры в SDN не могут работать на Индию и зависят от ограниченного круга покупателей. Европейские страны задерживают танкеры с российской нефтью в своих водах. В сентябре в зарубежных СМИ появились сообщения о новом законопроекте США с упоминанием Совкомфлота. Первоисточник не проверен.
• Непрозрачность. Компания не раскрывает размер флота, простои, сегменты и портфель контрактов. Последняя опубликованная цифра по портфелю – $3,5 млрд до конца 2026 года, раскрыта в 2023-м. Вклад спотового фрахта в прибыль приходится оценивать косвенно.
• Чёрное море. Атаки на танкеры поднимают ставки, но создают прямой риск для судов компании.

Налоги и суды. Крупных налоговых споров в открытых источниках не найдено. Последний значимый судебный процесс – лондонский иск к группе Скарги – завершился около 2018 года. Открытые данные ФНС по компании для этого разбора отдельно не проверялись.

Что отслеживать

• EBITDA за 3К (из отчёта за 9М): Базовый сценарий – $290 млн; Когда – конец ноября 2026
• Статус Ормузского пролива: Базовый сценарий – закрыт до конца года; Когда – постоянно
• Рейс Aframax Приморск – Индия: Базовый сценарий – не ниже $12–13 млн; Когда – еженедельно
• Чистый долг: Базовый сценарий – до $0,8 млрд; Когда – отчёт за 9М
• Рекомендация совета по дивиденду за 2026 год: Базовый сценарий – 50% скорр. прибыли, ~10 руб.; Когда – май – июнь 2027

Справочно: что мы писали раньше и что изменилось. Превью к отчёту за 1П вышло 26 августа (Telegraph). Тогда при цене 74,1 руб. ориентир был EV/EBITDA 2026П около 2,4х и дивиденд 7–8 руб. (около 10%), вывод – «спекулятивно взять». С тех пор:

• Отчёт вышел сильнее ожиданий менеджмента. 2К по EBITDA $320 млн, у РенКап в прогнозе было $297 млн. По скорректированной прибыли – $182 млн против $166 млн.
• Цена выросла на 9%, до 80,9 руб. Сильный 1П в неё уже заложен.
• Ормуз 30 июля снова закрылся, и ставки на российских маршрутах к сентябрю вышли на исторические максимумы. Поэтому оценка дивиденда поднята с 7–8 до ~10 руб.
• Чистый долг почти удвоился – $678 млн против $359 млн на начало года. Предпосылка «дивиденд из свободного потока» больше не работает.

При подготовке материала использовался искусственный интеллект. Мы выверили информацию, но неточности и ошибки всё равно возможны. Если вы нашли такую, напишите нам, и мы оперативно исправим – Усиленные Инвестиции.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Источники:

• ПАО «Совкомфлот»: пресс-релизы МСФО (1П2026, 1К2026, 2025, 9М2025, 1П2025, 2024), история дивидендов, годовые отчёты 2023–2025 – scf-group.ru
• Интерфакс: ПМЭФ, 05.06.2026; цены Urals за сентябрь; санкции США против 69 судов
• Нефтегаз.ру: фрахт из Новороссийска по данным ЦЦИ; «Константин Посьет»
• Коммерсант, экспорт через Балтику
• Optima, индекс Aframax на 24.09; Affinity Tanker Weekly, 18.09
• straits.live, статус Ормуза
• Financial One
• Котировки – MOEX ISS, курс – ЦБ РФ