32 копейки за рубль капитала

МТС Банк торгуется с глубоким дисконтом к конкурентам по мультипликатору капитала, а аналитики видят справедливую цену акции в диапазоне от 1 000 до 1 600 рублей. При этом текущее восстановление прибыли держится не на росте розничного кредитования, а на сделках с облигациями и снижении ставок по вкладам на фоне высокой стоимости риска.

Динамика прибыли и скрытая нагрузка субординированного долга

Во втором квартале банк заработал 4,7 млрд рублей чистой прибыли против 2,5 млрд годом ранее. За первое полугодие результат составил 7 млрд рублей, что лишь вернуло банк к прежним объемам без обновления рекордов. Официальная рентабельность капитала заявлена на уровне 17,6%, однако авторы вычитают выплаты по бессрочным субординированным облигациям объемом 19,5 млрд рублей со ставкой около 16% годовых. С учетом этих купонов реальный показатель ROE составляет 13,5%.


Динамика чистой прибыли МТС Банка по полугодиям · Кирилл Кузнецов. Усиленные инвестиции, 1:05

Сжатие розничного кредитования и рост доходности выдач

Розничный портфель кредитов сокращается седьмой квартал подряд, снизившись с пиковых 401 млрд рублей в сентябре 2024 года до 307 млрд рублей, то есть на 23%. Банк компенсирует спад перетоком в высокодоходные сегменты: доходность розницы поднялась с 19–20% до 21,6%, рентабельность новых карт превышает 60%, а кредитов наличными — 30%. Чистая процентная маржа выросла с 5,8 до 8,5%, а объем кредитов бизнесу за второй квартал увеличился с 44 до 67 млрд рублей.


Слайд презентации МТС Банка о розничном кредитовании · Кирилл Кузнецов. Усиленные инвестиции, 2:13

Облигации и вклады вместо кредитных доходов

Доходы от кредитования пока не обеспечивают прибыль, чистый процентный доход по ним сократился на 3,7 млрд рублей. Рост финансовых результатов обеспечил портфель облигаций на 156 млрд рублей с доходностью около 21%, купленный у связанной стороны и принесший 6,5 млрд рублей дополнительного дохода. Еще 6,5 млрд рублей банк сэкономил на процентах благодаря снижению ставок по вкладам. Комиссионные доходы упали с 23 млрд рублей в 2024 году до 15 млрд рублей из-за обвала продаж страховок к кредитам, а рост доходов от платежей на треть, до 1,9 млрд рублей, эту просадку не перекрыл.

Высокая стоимость риска и запас по капиталу

Главным фактором уязвимости выступают резервы по беззалоговым кредитам. Стоимость риска банка во втором квартале составила 6,7%, тогда как у Сбера за полугодие этот показатель равен 1,2%. Каждый процентный пункт стоимости риска обходится банку примерно в 2,8 млрд рублей прибыли. При этом норматив достаточности капитала на 1 сентября достиг 8,8% против 8% годом ранее, что дает запас почти в 3 процентных пункта над регуляторным минимумом в 6% с учетом надбавок.

Глубокий дисконт к капиталу среди банковского сектора

Рынок оценивает банк в 32 копейки на рубль капитала. Для сравнения, Банк Санкт-Петербург торгуется по 54 копейки, Сбер стоит около 75 копеек, а Т-Технологии — почти 90 копеек за рубль капитала. Дешевле по мультипликаторам оценивается только ВТБ, однако его прибыль во втором квартале просела на треть.

Расчетные сценарии дивидендов за 2026 год

За 2025 год банк выплатил 96 рублей на акцию, что обеспечило доходность 10,5%. По расчетам авторов канала Усиленные инвестиции, при рентабельности капитала в 15% будущий дивиденд составит около 109 рублей на акцию с доходностью 11,9% к текущей цене. В случае выхода рентабельности на 20% выплата достигнет 148 рублей (16,2% доходности), но для этого банку понадобятся два квартала подряд с прибылью по 7,5 млрд рублей.

Три подхода аналитиков к оценке стоимости акций

Авторы использовали три метода расчета справедливой цены бумаги при текущей котировке 916 рублей. По капиталу справедливая оценка составляет около 55 копеек за рубль капитала, что дает коридор 1 550–1 600 рублей за акцию при ROE 14% и требуемой инвесторами доходности 25%. По прибыли с мультипликатором 3,3 банк оценивается в 1 000–1 130 рублей за бумагу. Оценка по дивидендам при действующей доле выплат оказывается ниже рынка, поэтому итоговый диапазон авторов составляет от 1 000 до 1 600 рублей.

Операции со связанными сторонами и условия переоценки

Материнская компания МТС владеет 85,7% акций банка, свободное обращение составляет около 12%, а в совете директоров работают три независимых директора из девяти. На счетах банка размещено 55 млрд рублей средств группы МТС, а кредиты компаниям холдинга достигают 16 млрд рублей. В третьем квартале авторы ждут замедления чистой прибыли по МСФО до 3–4,5 млрд рублей. Для переоценки рынку требуются три фактора: квартальная прибыль не ниже 4,7 млрд рублей, дальнейший рост рентабельности с дивидендами и сближение рыночной оценки с величиной капитала.

Мнение Slavik Capital
Кузнецов верно очистил отдачу на капитал от субординированного долга, но оптимистичный взгляд на котировки кажется преждевременным.
1. Кузнецов справедливо вычитает купоны по бессрочному долгу: реальная отдача на капитал падает до 13,5%. Банк вынужден отдавать процентный доход владельцам субординированных бумаг. Для обычных акционеров это означает меньшую чистую прибыль и более скромные дивиденды.
2. Откуда взялись 6,5 млрд рублей дополнительного дохода? Банк заработал их на портфеле облигаций связанной компании. Без притока свежих клиентов и выдачи новых кредитов удерживать такой финансовый результат на длинной дистанции вряд ли получится.
3. Оценка акций из обзора выглядит чересчур позитивной при стоимости риска 6,7%. На резервы под невозвраты кредитов банк тратит заметную часть прибыли. Бумаги стоят дёшево вполне оправданно: карточные долги при высокой ключевой ставке несут для инвесторов осязаемую угрозу.
Не является инвестиционной рекомендацией.

Источник: ролик канала Кирилл Кузнецов. Усиленные инвестиции
Больше разборов — в канале @slavik_capital