В какой момент $40 трлн США превращаются в дефолт?

Слушайте, друзья. За последние недели мне уже несколько раз попадалась одна и та же история: доходность американских облигаций растёт — значит обслуживание долга вот-вот станет неподъёмным, а США уже почти приехали к дефолту.

Таких рассуждений стало настолько много, что, кажется, пора сделать небольшой ликбез.

Без «Америка завтра рухнет» и без «доллару ничего не будет». Просто разберём на цифрах и человеческим языком, что означает доходность 5,61%, сколько США реально платят по долгу и при каких условиях вся эта конструкция действительно может сломаться.

Вчера доходность 30-летних облигаций США добралась до 5,61%. Последний раз такие цифры видели в 2002 году.

Государственный долг США тем временем перевалил за $40 трлн.

Вопрос напрашивается сам собой: сколько ещё они протянут и когда наконец случится дефолт?

Я полез считать.

И выяснилось, что 5,61% — почти бесполезная цифра для ответа на этот вопрос.

1. США не платят 5,61% по всему долгу

Из общего долга в $40,1 трлн около $32,4 трлн находится у инвесторов. Остальное — долги разных частей американского государства друг перед другом.

Но даже эти $32,4 трлн не переоцениваются за один день.

Средний срок до погашения рыночного долга США составляет примерно 71 месяц, почти шесть лет. Поэтому рост доходности работает постепенно.

Старая облигация под 2% погашается.

Вместо неё Минфин выпускает новую уже под 5%.

И так месяц за месяцем дешёвый долг превращается в дорогой.

То есть 5,61% — не сумма текущего счёта. Это цена, по которой Америка теперь продлевает себе время.

2. Покупатели пока никуда не исчезли

10 сентября Минфин США разместил 30-летние облигации на $22 млрд.

На каждый доллар выпуска пришло $2,61 заявок против среднего уровня $2,40. Иностранные и институциональные покупатели забрали 79,5% размещения. Дилерам осталось всего 2,2%.

Аукцион прошёл сильнее рынка.

Это важная деталь.

Доходность 5,61% означает, что покупатели требуют намного больше денег. Но она пока не означает, что покупателей нет.

Если бы рынок всерьёз ждал американский дефолт в обозримом будущем, очередь за 30-летними бумагами выглядела бы несколько иначе.

3. Настоящая проблема находится в бюджете

В 2026 году федеральные доходы США составят около $5,6 трлн.

Чистые процентные расходы — примерно $1 трлн.

Получается, уже сейчас около 19 центов из каждого доллара федеральных доходов уходит на проценты.

К 2036 году, если прогноз CBO сбудется, будет уходить уже около 26 центов. Процентные платежи съедят почти пятую часть всех федеральных расходов.

При этом ещё до уплаты процентов бюджет США имеет дефицит 2,6% ВВП.

То есть Америка занимает не только для обслуживания старого долга. Она продолжает занимать на обычную жизнь.

Вот это уже неприятная конструкция.

4. Один процентный пункт имеет значение

24 сентября CBO опубликовало довольно показательный расчёт.

В базовом сценарии долг США, находящийся у инвесторов, к 2056 году достигнет 175% ВВП.

Если средняя стоимость долга окажется всего на один процентный пункт выше базового сценария, получится уже 222% ВВП.

Разница — 47 процентных пунктов ВВП из-за одного пункта в стоимости денег.

А чтобы хотя бы зафиксировать долг на нынешнем уровне около 101% ВВП, США необходимо сократить средний первичный дефицит с 2,1% до 0,2% ВВП.

В масштабе сегодняшней экономики это примерно $600 млрд в год.

То есть каждый год нужно либо дополнительно собирать около $600 млрд налогов, либо на столько сокращать расходы.

И так десятилетиями.

5. Теперь сравним с другими странами

У Японии долг относительно экономики почти вдвое выше американского.

Но средний срок составляет 9,5 года, а эффективная ставка по долгу в 2025 году была всего около 0,7%.

Поэтому повышение рыночных ставок пробирается в японский бюджет очень медленно.

У России государственный долг относительно ВВП в несколько раз меньше американского.

Но 30-летние рублёвые государственные облигации дают уже 17,21% годовых — примерно втрое больше американских.

В 2026 году обслуживание российского госдолга должно съесть 8,8% федеральных расходов. В 2027 году — 9,4%. В 2029 году — уже 10,6%.

Получается занятная вещь.

У России долг маленький, но деньги дорогие.

У Японии долг огромный, но старый и дешёвый.

У США долг огромный, а старый дешёвый долг прямо сейчас начинает превращаться в дорогой.

Поэтому одно отношение долга к ВВП вообще не отвечает на вопрос о дефолте.

6. Россия уже показывала, как это работает

В 1998 году российский долг по нынешним меркам не выглядел чудовищным.

Проблемой стали огромный дефицит, короткие ГКО и необходимость постоянно находить деньги для погашения предыдущих выпусков.

Страну сломал не столько общий размер долга, сколько сочетание дефицита и очень короткого рефинансирования.

Государства обычно падают не тогда, когда у них появляется страшная цифра долга.

Они падают, когда одновременно заканчиваются деньги, время и покупатели.

Так когда дефолт США?

Если под дефолтом понимать настоящий пропуск платежа, то сейчас рынок его не показывает.

Покупатели на аукционах есть. Долг выпущен в долларах. Доллар по-прежнему занимает около 57% мировых валютных резервов.

Самый реалистичный способ получить формальный американский дефолт в ближайшей перспективе — не экономика, а политика.

Конгресс не повышает лимит долга, Минфин упирается в дату, после которой не может проводить все платежи, и какая-нибудь облигация оказывается неоплаченной вовремя.

Во время прошлых конфликтов вокруг лимита рынок именно так и реагировал: доходности бумаг, погашавшихся сразу после предполагаемой критической даты, резко отрывались от соседних выпусков.

Но гораздо вероятнее, что до классического дефолта дело вообще не дойдёт.

Сначала Америка попробует разложить счёт между тремя группами:

• налогоплательщиками — через рост налогов;
• получателями бюджетных денег — через сокращение расходов;
• владельцами долларов и облигаций — через инфляцию и снижение реальной стоимости выплат.

Скорее всего, понемногу заплатят все трое.

Поэтому 5,61% — это не дата американского дефолта.

Это новый ценник, по которому США покупают время.

И чем дольше доходности останутся на этих уровнях, тем меньше этот разговор будет про далёкие $40 трлн и тем больше — про совершенно конкретные налоги, бюджетные расходы и реальную доходность Treasuries.

Источники: Bloomberg, U.S. Treasury, CBO, GAO, IMF, Банк России, Reuters. Расчёты СинАппс.

Не ИИР.