Облигации Селектел 001Р-10R: закупки серверов обгоняют заработок

Селектел размещает выпуск 001Р-10R с ориентиром купона до 16,75% на 3,5 года, вместе с флоатером 001Р-09R на 5 млрд руб. Бизнес у компании сильный: абонентская выручка, свои дата-центры, рентабельность EBITDA больше 50%. Но компания закупает всё больше серверов, в том числе под ИИ, комплектующие дорожают, вложения за полугодие вдвое больше того, что принёс бизнес, и разницу закрывают облигации. 29 сентября АКРА поставила рейтинг на наблюдение из-за покупки M1Cloud и нового долга. Тематика бизнеса мне знакома, поэтому сегодня будет обзор подетальнее

📋 Параметры
▪️ купон фиксированный, ориентир 16,25–16,75%; до 18,10% эффективной доходности за счёт выплаты раз в 30 дней
▪️ срок 3,5 года (1 260 дней), оферты нет
▪️ амортизация: 40% номинала в 25-ю выплату купона (около двух лет), 60% при погашении; средний срок денег около 2,9 года
▪️ номинал 1 000 руб
▪️ объём 5 млрд руб вместе с флоатером 001Р-09R (ключевая ставка плюс не более 2,25 п.п.); как объём поделится, решит книга
▪️ 001Р-10R без квала, после теста
▪️ книга 6 октября, в Т-Инвестициях поручения до 15:00 МСК 6 октября, у каждого брокера свой срок; размещение 9 октября
▪️ агент по размещению ИК «Табула Раса»
▪️ рейтинги A+(RU) АКРА (с 29 сентября под наблюдением), ruA+ Эксперт РА (понижен с ruAA− 6 июля), A+.ru НКР

Финансовая отчетность Selectel

Прошлые выпуски компании входят в сектор РИИ, но льгота там освобождает от НДФЛ только доход от продажи или погашения при владении больше года. Купоны облагаются всегда, так что для бумаги по номиналу до погашения льгота почти ничего не даёт.

🏭 Что за компания и как зарабатывает

Селектел основан в 2008 году в Петербурге и сдаёт компаниям вычислительные мощности: серверы, диски, сеть. Бизнес проще всего понять через  жизненный цикл сервера. Компания покупает комплектующие у российских дистрибьюторов, сама собирает сервер на своей линии, ставит в свой дата-центр и сдаёт клиенту помесячно. Сервер работает от четырёх до десяти лет и всё это время приносит абонентскую плату.

Поэтому прибыль решают три вещи: загрузка (сервер и стойка оплачены, дополнительный месяц аренды стоит компании в основном электричества и работы персонала), цена оборудования (дороже сервер, дольше окупаемость) и место с электричеством (свободная стойка в Москве сейчас дефицит).

Откуда выручка (МСФО, первое полугодие 2026 года):
▪️ выделенные серверы, 57%: клиент арендует физический сервер целиком за фиксированную плату. Это ядро, по оценке компании у неё больше половины российского рынка выделенных серверов
▪️ облака, 30%: виртуальные ресурсы с оплатой по факту; по описанию компании, сюда же относятся серверы с графическими ускорителями для ИИ. Растут быстрее всего, на 20% за полугодие; драйвером компания называет ИИ, выручка от облачных GPU за 2025 год выросла почти втрое
▪️ места в дата-центрах, 8%: клиент ставит своё оборудование. Плюс 6%; собственных стоек с конца 2024 года столько же, 3 612
▪️ прочие услуги, 5%: сеть, защита от атак, администрирование

По оценке компании, 99% выручки регулярные. Цены она поднимает сама: в 2026 году дважды, 15 января и 1 июля; июльское повышение объяснила ростом стоимости оборудования и обслуживания.

Кто клиенты: 44,5 тыс. клиентов, пять крупнейших дают только 14% выручки, ни у кого нет 10% и больше. По отраслям ИТ 34%, ритейл 20%, финансы 10%. Исторически якорным клиентом был ВКонтакте.

Вот что меня насторожило: крупные клиенты дают 43% выручки, и их стало на 31% больше, но выручка от них за полугодие выросла всего на 2%, то есть каждый в среднем платит меньше. В 2025 году она росла на 53%, правда, с учётом присоединения Servers.ru. Быстрее всех растут средние (+26%) и малые (+22%), а малый клиент приносит в среднем 13 тыс. руб в месяц. Число клиентов за год выросло с 30,1 до 44,5 тыс., в основном за счёт новых дешёвых виртуальных серверов.

📈 Рынок

После того как в 2022 году AWS, Microsoft и другие западные провайдеры прекратили продажи в России, компании перенесли инфраструктуру к российским игрокам. Рынок облачной инфраструктуры в 2025 году вырос на 34%, до 225,8 млрд руб (iKS-Consulting, предварительно). Дальше провайдеры в весеннем опросе iKS ждут 23–25% в год, а Strategy Partners прямо пишет: рост обеспечивается «преимущественно повышением цен».

Три ограничения:
▪️ серверы дорожают: за первое полугодие 2026 года типовой сервер подорожал примерно на 25% (данные Yadro о госзакупках в «Ведомостях»), около 80% прироста это память и накопители; сроки поставки выросли с 10 до 24 недель
▪️ некуда ставить: новых стоек в 2025 году ввели 4,6 тыс. против 10,9 тыс. годом раньше, московские ЦОДы летом 2025 года были заполнены на 95% (iKS), энергосети отказывают в подключении новых объектов; стойка на 5 кВт в Москве за год подорожала на 16%
▪️ деньги дорогие: сначала сервер и стойка, потом годы абонентской платы, а ключевая ставка всё ещё 14%

Для Селектела у этого две стороны: дефицит поддерживает цены, но каждый новый сервер дороже, а своя новая площадка запаздывает.

⚖️ Конкуренты

По iKS в IaaS пятёрка держит две трети рынка: Cloud.ru 29,7%, РТК-ЦОД 15,7%, Селектел 8,4%, Yandex Cloud 7,3%, MWS 6,2%.
▪️ Cloud.ru: выручка 76,5 млрд за 2025 год, почти без долга, рейтинг AA+; за первое полугодие 2026 года выросла всего на 2%
▪️ РТК-ЦОД (Ростелеком): 38,2 млрд за полугодие, +9%, ещё и оператор «Гособлака» для госзаказчиков
▪️ Yandex Cloud: 27,6 млрд, за полугодие +30%
▪️ VK Tech: 18,8 млрд, облако из них 6,5 млрд
▪️ MWS Cloud (МТС): годовых сумм не раскрывает, во втором квартале рост 20%
▪️ Селектел: 18,3 млрд, за полугодие +14%

Три из пяти лидеров стоят за группами с рейтингом AAA и сами на бирже не занимают. Cloud.ru вчетверо крупнее и почти без долга, но свои мощности арендует, а Селектел владеет ЦОДами. Селектел отличается независимостью («не входит в экосистему, которая может конкурировать с клиентами»), своими ЦОДами, своей сборкой серверов и, по оценке компании, лидерством в выделенных серверах; АКРА пишет, что в этом сегменте у него нет российских аналогов. Правда, с декабря 2025 года независимость неполная: 25% у «Каталитик Пипл» под контролем Т-Технологий, а в её активах есть и 10% Яндекса.

👤 Кто владеет и кто управляет

По МСФО конечный контроль у Вячеслава Мирилашвили, непосредственная материнская компания Servertech Holding из ОАЭ; он и Лев Левиев, сооснователи ВКонтакте, по данным Forbes, основали и Селектел. В 2023 году 25% купил фонд Tier 5 Геворка Вермишяна, в декабре 2025 года ещё 25% у структур Вермишяна и прочих акционеров за 16 млрд руб купила «Каталитик Пипл» (Т-Технологии 50,01%, Интеррос 49,99%). По НКР сейчас: основатели и менеджмент 46%, Tier 5 29%, Каталитик 25%; как у Tier 5 после продажи оказалось 29%, компания не раскрывала. Деньги от продажи доли Каталитику в компанию не пришли, условия сделки с Tier 5 не раскрыты.

Три вещи, которые я для себя отметил:
▪️ Т-Банк, один из брокеров, принимающих поручения, входит в группу Т-Технологий, которая контролирует совладельца Селектела; агентом по размещению названа «Табула Раса»
▪️ компания выдаёт процентные займы структурам бенефициара: 0,5 млрд на конец 2024 года, 1,7 млрд на 30 июня 2026 года, это пятая часть капитала; за полугодие выдано 442 млн, вдвое больше выплаченных дивидендов, получатели не раскрыты
▪️ в совете директоров пять человек, независимых нет: трое менеджеров, Вермишян и акционер Андрей Голухов (1,95%)

Управляют: гендиректор Олег Любимов (2,04% акций), операционный директор и председатель совета Владимир Дергачев, финдиректор Сергей Зыряев (раньше Morgan Stanley, UBS, J.P. Morgan). Облигации компания выпускает с 2021 года, четыре выпуска погашены в срок. МСФО дважды в год, квартальные релизы, презентации на investors.selectel.ru. Отдельной презентации к этому выпуску в разделе для инвесторов нет.

🏗 Активы и покупки

Дата-центры «Цветочная» (Петербург), «Дубровка» (Ленобласть), «Берзарина» (Москва): 3 612 стоек, 30 МВт, здания свои; АКРА и НКР насчитывают четыре площадки, по-видимому, с незапущенным «Юрловским». Его начали строить в 2022 году, ввод обещали в 2023 году, потом в 2025 году, но на сайте компании его до сих пор нет. Задержку компания объясняла уплотнением действующих ЦОДов, АКРА писала об удорожании проекта. Эксперт РА пишет о планах нарастить мощность ЦОДов больше чем на 60% к 2029 году.

Покупки идут одна за другой:
▪️ Servers.ru, декабрь 2024 года, 3,05 млрд по МСФО; 1,1 млрд из них до сих пор не выплачены, срок перенесли на 2026 год
▪️ M1Cloud, объявлена 17 сентября 2026 года, «не более 2,6 млрд рублей», по ЕГРЮЛ уже 100% у Селектела: приватные облака для 170+ клиентов, больше половины, по её описанию, финансовые (Мосбиржа, Финам, Росгосстрах), выручка 1,25 млрд за 2025 год (около 7% выручки Селектела), прибыль около 79 млн (СПАРК в пересказе Forbes). Как оплачено, не раскрыто
▪️ совместное предприятие с ИТМО по ИИ-агентам, вложения больше 1 млрд

📊 Что в отчёте за полугодие

Выручка по МСФО 10,2 млрд руб, +14%. Скорректированная EBITDA 5,4 млрд, +3%, рентабельность 53% против 59% годом раньше. Главная причина не электричество (его 4% выручки), а люди: зарплаты +27%, 29% выручки. Второе полугодие у компании обычно слабее (в 2025 году 47,5%), так что сравнивать нужно полугодие с полугодием, и снижение реальное.

А дальше главное, деньги. Операционный поток после процентов 3,0 млрд, вложения 6,4 млрд: 4,4 млрд на серверы (в 1,8 раза больше, чем годом раньше; компания объясняет это ростом объёмов закупок, в том числе под GPU, и подорожанием комплектующих, включая память) и 1,7 млрд на дата-центры. Свободный поток минус 3,4 млрд за полгода, больше, чем за весь 2025 год; с займами структурам бенефициара, дивидендами и арендой не хватило около 4,2 млрд. Долг перед поставщиками оборудования почти удвоился, до 1,83 млрд. АКРА в июле написала, что не ждёт положительного свободного потока с учётом дивидендов в прогнозном периоде.

✅ Что в пользу

▪️ регулярная выручка (99% по оценке компании) от десятков тысяч клиентов, пять крупнейших только 14%
▪️ рентабельность 53% и возможность поднимать цены, Эксперт РА прямо это отмечает
▪️ сильная позиция: третье место в IaaS, лидерство в выделенных серверах по оценке компании, свои ЦОДы
▪️ 40% номинала возвращается через два года, раньше пика погашений 2029 года
▪️ четыре выпуска погашены в срок, 9,9 млрд невыбранных линий

⚠️ Риски

▪️ финансовые: вложения вдвое больше потока, долг 2,1 EBITDA и около 2,4, если M1Cloud оплачен в долг (мой расчёт); покрытие по оценке АКРА на границе триггера; займы структурам бенефициара растут
▪️ рыночные: свои бумаги в конце сентября подешевели сильнее рынка, при понижении рейтинга новый выпуск может уйти ниже номинала; одновременно занимает Cloud.ru с AA+
▪️ отраслевые: серверы и память дорожают, в Москве нет свободной мощности, новый ЦОД запаздывает, выручка от крупных клиентов почти не растёт
▪️ регуляторные: для госзаказчиков есть «Гособлако» РТК-ЦОД; ИТ-льгота по налогу на прибыль только у одной дочки, основная компания платит 25%; льгота РИИ до конца 2027 года и не на купоны
▪️ корпоративные: покупки одна за другой, независимых директоров нет

🚩 Что смотреть в следующем отчёте (красные флаги)

▪️ чистый долг с арендой к скорр. EBITDA за 12 месяцев (пресс-релиз, примечания о займах и аренде): сейчас 2,1, хорошо не выше 2,5 после M1Cloud, тревожно выше 3
▪️ покрытие процентов, EBITDA к уплаченным процентам (отчёт о движении денег): 3,2, хорошо выше 3, ниже 3 это триггер АКРА по её методике
▪️ рост облаков и выделенных серверов (примечание «Выручка»): +20% и +13%, хорошо выше 15%, тревожно ниже 10%
▪️ рентабельность EBITDA: 53%, хорошо выше 50%, тревожно ниже 45%
▪️ свободный поток после процентов (отчёт о движении денег): минус 3,4 млрд за полугодие, хорошо, если минус сокращается после ввода мощностей
▪️ займы структурам бенефициара (примечание о связанных сторонах): 1,7 млрд, хорошо, если перестают расти
▪️ невыбранные линии: 9,9 млрд, хорошо, если перекрывают погашение 4 млрд в мае 2027 года

Расширенный разбор Selectel

✅ Итог

Селектел: сильный бизнес с рекурентной выручкой, высокой рентабельностью и своими ЦОДами на рынке, где мощностей не хватает. Слабое место в цене роста: компания закупает всё больше серверов, комплектующие дорожают, новая площадка запаздывает, компания покупает конкурентов, и всё это оплачивается облигациями. Агентства это видят, АКРА на наблюдении. Ставка на верхней границе ориентира примерно на 1,3 п.п. выше собственного 001Р-08R. Часть разницы это обычная премия нового выпуска, часть неопределённость, которую рынок в конце сентября начал закладывать и в старые бумаги.

Кому подойдёт: тем, кто хочет фиксированную ставку на три с небольшим года от компании с понятным бизнесом, ценит возврат 40% через два года и готов, что рейтинг могут понизить на ступень.

Кому не подойдёт: тем, кому нужен рейтинг AA и выше (в той же отрасли есть Cloud.ru с AA+); тем, кто не готов к бумажному убытку, если после размещения выпуск подешевеет вслед за старыми бумагами; тем, кто рассчитывает на налоговую льготу по купонам.


---
Разбираю одно размещение каждый будний день на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале: t.me/finolive