Я перестал смотреть на доходность облигаций. Теперь считаю, сколько мне платят за каждый дополнительный риск

Краткая аннотация

Раньше я выбирал облигации довольно примитивно: смотрел доходность к погашению, рейтинг, срок и решал, стоит ли брать бумагу. Потом заметил, что 18% годовых сами по себе почти ничего не говорят. Если сопоставимая ОФЗ дает 15,5%, то мой реальный приз за кредитный, ликвидный и структурный риск — совсем не 18%, а примерно 2,5 процентного пункта. После этого я начал разбирать доходность облигации на части и смотреть, достаточно ли мне платят за каждый дополнительный риск.

Введение

У меня долго была одна простая шкала оценки облигаций. Вижу доходность 15% — нормально. Вижу 17% — интересно. Вижу 20% — уже начинаю разбираться, почему так много. Конечно, я смотрел рейтинг эмитента, долг, срок, оферту, но первая реакция всё равно зависела от цифры доходности.

Проблема такого подхода стала особенно заметна, когда одновременно начали сильно меняться ставки. Бумага с доходностью 17% могла выглядеть очень привлекательной несколько месяцев назад и совершенно посредственной после того, как государственные облигации сопоставимого срока начали давать около 15%. Формально купон и доходность корпоративной бумаги не изменились. Экономический смысл сделки изменился сильно.

Тогда я перестал задавать себе вопрос, сколько дает эта облигация. Теперь первый вопрос звучит иначе: сколько она дает сверх максимально близкого по сроку и процентному риску государственного инструмента и какие именно риски я должен принять ради этой надбавки.

1. Доходность я сначала раскладываю на безрисковую часть и премию

Самое простое приближение выглядит так. Допустим, корпоративная облигация имеет доходность к погашению 18,1%, а государственная бумага с близкой дюрацией дает 15,2%. Значит, меня интересуют не 18,1%, а примерно 290 базисных пунктов разницы.

Именно эти 2,9 процентного пункта должны компенсировать всё то, чего нет или значительно меньше в ОФЗ:

• кредитный риск эмитента;

• меньшую ликвидность;

• риск досрочной оферты или невыгодного call;

• субординацию или слабую структуру обеспечения;

• более сложную документацию;

• возможность резкого расширения кредитного спреда;

• концентрацию на конкретной отрасли;

• дополнительную неопределённость при продаже до погашения.

Здесь я довольно долго совершал одну ошибку. Сравнивал бумаги одинакового календарного срока. Например, корпоративную облигацию с погашением через три года — с ОФЗ, которая тоже погашается примерно через три года. Сейчас я больше смотрю на дюрацию. Две бумаги могут иметь одинаковую дату погашения, но совершенно разную чувствительность к ставкам из-за купонов, амортизации и оферт.

Представим две трехлетние бумаги. У первой высокий купон и частичная амортизация уже через год. У второй весь номинал возвращается в конце срока. Формально обе трехлетние, но процентный риск второй выше. Сравнивать их просто по дате погашения для меня теперь примерно то же самое, что сравнивать две машины только по длине кузова.

Если есть нормальная кривая бескупонной доходности, я предпочитаю отталкиваться от неё. В идеальном варианте мне нужен не грубый YTM-спред, а хотя бы приближение к Z-spread: постоянная надбавка к безрисковой кривой, при которой дисконтированная стоимость всех денежных потоков совпадает с рыночной ценой облигации.

На практике для частного портфеля я не всегда строю полноценную модель. Но даже простое сравнение с ОФЗ близкой дюрации уже убирает большую часть иллюзии, которую создает красивая цифра доходности.

2. Потом я пытаюсь понять, что именно скрывается внутри этих 290 базисных пунктов

Допустим, у меня есть бумага эмитента А. Цена около номинала, погашение через два с небольшим года, доходность 18%, модифицированная дюрация примерно 1,7. Сопоставимый участок государственной кривой находится около 15,3%. Получаю кредитно-ликвидную премию порядка 270 базисных пунктов.

Раньше этого было достаточно, чтобы сказать: почти три процента сверху, неплохо. Теперь начинается самая неприятная часть. Я пытаюсь мысленно распределить эти 270 пунктов между рисками, хотя понимаю, что рынок не обязан раскладывать спред именно так.

Первый кусок — ожидаемые кредитные потери. Очень грубо их можно представить через произведение вероятности дефолта на долю потерь в случае дефолта.

Expected Loss ≈ PD × LGD

Если я условно предполагаю вероятность дефолта в течение года на уровне 2%, а возврат при проблемном сценарии оцениваю в 40% номинала, то LGD составит около 60%. Простая ожидаемая потеря получается примерно 1,2% капитала в год.

Это не прогноз дефолта конкретного эмитента. Я использую такую механику скорее как проверку здравого смысла. Если мне дают дополнительные 270 базисных пунктов, а разумная оценка ожидаемой кредитной потери уже съедает условные 120, то у меня остается 150 базисных пунктов за всё остальное.

А остального может быть довольно много.

Например, бумага торгуется плохо. В стакане на покупке стоит всего несколько сотен тысяч рублей, а нормальный объем начинается на 0,7% ниже. Я могу купить её без проблем, потому что продавец есть. Но реальный тест ликвидности начинается не при покупке, а когда продавать нужно мне.

Если позиция составляет миллион рублей и выход из неё сдвигает среднюю цену хотя бы на 0,5%, то пятьдесят базисных пунктов премии могут исчезнуть одной сделкой. Для бумаги, которую я собираюсь держать два года, это терпимо. Для инструмента, который я воспринимаю как почти денежный резерв, уже нет.

Есть ещё риск расширения спреда.

Предположим, кредитный спред сейчас 270 базисных пунктов, а через полгода рынок решает, что за риск этого эмитента нужно получать уже 500. Даже если ключевая ставка и доходности ОФЗ вообще не изменились, стоимость корпоративной облигации упадёт.

Грубую оценку движения цены можно получить через дюрацию:

ΔP / P ≈ −Dmod × ΔY

При модифицированной дюрации 1,7 и расширении спреда на 2,3 процентного пункта получается снижение цены примерно на 3,9% без учёта выпуклости.

Эмитент при этом может продолжать исправно платить купоны. Никакого дефолта не произошло. Просто рынок теперь требует большую компенсацию за тот же риск.

Вот этот момент сильно изменил моё отношение к доходности.

Высокая доходность — это не обязательно подарок, который рынок почему-то не заметил. Иногда это просто новая цена риска.

Особенно внимательно я теперь смотрю на бумаги с офертами. Доходность к погашению через четыре года может красиво отображаться в терминале, но если через год есть put-оферта, экономический горизонт у меня совсем другой. А если это call со стороны эмитента, возникает обратная асимметрия: когда рефинансирование становится выгодно эмитенту, хорошая бумага может закончиться для меня раньше, чем я рассчитывал.

Из-за этого я всегда отдельно считаю yield to maturity, yield to put и, где применимо, доходность при наиболее неприятном для меня варианте исполнения встроенной опции.

Была у меня условно привлекательная бумага: доходность около 19%, хорошая история платежей, понятный бизнес. А потом я пересчитал доходность не до формального погашения, а до ближайшей оферты и посмотрел, что происходит с купоном после неё.

Вся красота заметно поблекла.

Не потому что облигация стала плохой. Просто первоначально я смотрел не на тот денежный поток.

3. Теперь мне интересна не максимальная премия, а эффективность этой премии

Следующим шагом я начал сравнивать облигации не только по величине спреда. Потому что спред 500 базисных пунктов совершенно не обязан быть привлекательнее спреда 250.

Представим две бумаги.

У эмитента А спред к сопоставимой ОФЗ составляет 240 базисных пунктов. Долговая нагрузка умеренная, отчетность понятная, погашения распределены равномерно, ликвидность выпуска нормальная.

У эмитента Б спред 520 пунктов. На первый взгляд он гораздо интереснее. Но у компании в ближайший год крупное рефинансирование, отрицательный свободный денежный поток, заметная валютная составляющая долга и маленький объем выпуска.

То есть дополнительные 280 базисных пунктов я получаю не бесплатно. Вместе с ними резко возрастает хвостовой риск.

Сейчас перед покупкой я стараюсь пройти несколько проверок:

• сравниваю доходность не с нулём, а с государственной кривой соответствующей дюрации;

• перевожу разницу в базисные пункты;

• смотрю ближайшие погашения долга эмитента, а не только общий Debt/EBITDA;

• отдельно оцениваю процентное покрытие;

• проверяю, сколько денег и ликвидных активов находится на балансе;

• смотрю структуру выпуска, амортизацию, оферты и субординацию;

• проверяю реальную глубину стакана;

• считаю, сколько может стоить выход из моей позиции;

• моделирую расширение спреда хотя бы на 200–300 базисных пунктов;

• только после этого решаю, устраивает ли меня оставшаяся премия.

Особенно полезным для меня оказался простой мысленный стресс-тест.

Я спрашиваю себя: если завтра эта облигация будет стоить не 100, а 94, при этом эмитент продолжит исправно платить, смогу ли я спокойно держать её дальше?

Если ответ нет, значит я, скорее всего, покупаю не кредитный риск до погашения. Я покупаю надежду на стабильную рыночную цену.

Это совершенно разные стратегии.

Ещё я перестал считать рейтинг достаточным измерителем риска. Рейтинг полезен как стартовая точка, но две компании одной рейтинговой категории могут иметь очень разную структуру долга.

У одной большой долг, но погашения размазаны на пять лет и есть стабильный денежный поток.

У другой долговая нагрузка ниже, зато половину долга нужно рефинансировать через девять месяцев.

Формальная метрика второй компании может выглядеть даже лучше. Мне как держателю конкретного выпуска первый вариант иногда нравится больше.

Поэтому я смотрю на ликвидность баланса относительно ближайших обязательств. В упрощённом виде меня интересует, сколько денежных средств, невыбранных кредитных линий и ожидаемого денежного потока компания может противопоставить ближайшим погашениям.

Проблемы с облигациями часто возникают не тогда, когда компания математически неплатёжеспособна на длинном горизонте. Достаточно одного момента, когда большая сумма долга пришла к погашению, а рынок рефинансирования оказался закрыт.

И дополнительные 300 базисных пунктов должны компенсировать мне именно такие сценарии, а не просто хорошо выглядеть в брокерском приложении.

Вывод

После того как я начал смотреть на облигации через спред, мой портфель неожиданно стал скучнее.

Раньше меня легко привлекала бумага с доходностью 20%. Сейчас я могу посмотреть на неё, увидеть ОФЗ около 16%, получить четыре процентных пункта премии и решить, что этого мало.

А другая бумага может давать всего 17,5% при той же государственной кривой, но её 150 базисных пунктов окажутся для меня интереснее, если качество бизнеса, структура долга и ликвидность выпуска значительно лучше.

Самое важное изменение произошло даже не в расчётах.

Я перестал воспринимать доходность как характеристику облигации.

Доходность — это цена, которую рынок сегодня назначил определённому набору денежных потоков и рисков. И высокая цифра часто означает не возможность заработать больше, а необходимость принять больше неопределённости.

Теперь, когда я вижу доходность 19%, у меня почти не возникает мысли о том, что можно заработать 19%.

Я сначала вычитаю то, что могу получить почти без корпоративного риска. Потом смотрю на оставшуюся премию и начинаю мысленно выставлять ей счёт.

Сколько за кредитный риск.

Сколько за ликвидность.

Сколько за дюрацию.

Сколько за неудобную оферту.

Сколько за возможное рефинансирование.

Сколько за то, что в плохой день из бумаги будет трудно выйти.

И уже после этого решаю, достаточно ли рынок мне платит.

Иногда оказывается достаточно.

А иногда после всех расчётов облигация с красивой двузначной доходностью начинает выглядеть удивительно дешёвой именно в плохом смысле: риска в ней много, а доплачивают за него совсем немного.