Юнипро: 153 млрд рублей нераспределенной прибыли ждут решения

Разбор бизнеса

Юнипро работает как обычная энергокомпания. Пять станций продают электроэнергию и мощность. В 2025 году они поставили десятилетний рекорд выработки, а группа заработала 39,386 млрд рублей чистой прибыли по МСФО.

Проблема находится выше станций, на уровне собственника.

83,73% акций юридически принадлежат германской Uniper. Саму Uniper контролирует государство Германия. С апреля 2023 года российский пакет находится во временном управлении Росимущества. Станции работают, инвестиции продолжаются, а вопрос о распределении прибыли за 2025 год решения не получил.

Для миноритария картина простая. Бизнес зарабатывает. Капитал копится внутри. Доступ к нему зависит от отдельного корпоративного решения.

Что может произойти дальше

Деньги могут остаться в компании и пойти на модернизацию. Другой путь откроется после смены собственника или правового статуса контрольного пакета. Есть и третий вариант: совет директоров и собрание отдельно разрешат выплату прошлой прибыли и назовут источник денег.

Новая дивидендная политика допускает третий путь. Готового решения в ней нет.

Аналитики тоже ставят корпоративный вопрос выше следующего процента роста выработки. Финам 2 сентября 2026 года отметил, что новая политика убрала фиксированный ориентир выплаты и не добавила предсказуемости. Альфа-Банк 2 марта назвал смену собственника, понятный план капитальных затрат и возврат дивидендов главными поводами для переоценки.

В более раннем обзоре Альфа-Банк предупреждал: новый российский владелец может оставить накопленные деньги на модернизацию и новые мощности. Смена владельца сама по себе выплату не обещает.

Моя позиция: работающий бизнес стоит дороже текущей капитализации. Накопленная прибыль добавляет возможность для переоценки. Пока эта возможность заперта.

Кто держит выключатель

Юридический собственник пакета и временный управляющий выполняют разные роли. Росимущество осуществляет права собственника, кроме распоряжения акциями. Uniper перестала включать Юнипро в свою консолидированную отчетность и на конец 2024 года учитывала инвестицию по стоимости 1 евро.

Московская биржа оценивает free float UPRO в 16%. Текущей деятельностью руководит генеральный директор Р.В. Лидзарь. Решение о накопленной прибыли находится выше операционного управления.

Что работает внутри одной акции

UPRO дает долю в пяти тепловых электростанциях общей мощностью 11 320,243 МВт. Больше половины мощности приходится на Сургутскую ГРЭС-2. Березовская станция поддерживает энергосистему Сибири, особенно когда гидроэлектростанции вырабатывают меньше.

Электростанция получает деньги за два продукта. Электроэнергия оплачивает фактическую выработку. Мощность оплачивает готовность выдать энергию в систему.

Половина установленной мощности входит в программу модернизации КОММод. После ввода обновленного блока компания получает повышенную плату за мощность в течение 16 лет. Четыре блока еще должны пройти программу в 2026-2028 годах.

В 2025 году станции выработали 58,5 млрд кВт.ч. Это лучший результат за десять лет. Выработка выросла на 3,2%, хотя энергосистема России снизила ее на 1,2%.

Производственный актив сильный.

Прибыль выросла. Доступа к деньгам нет

МСФО показывает экономику группы. РСБУ показывает результат самого ПАО и ограничивает обычную дивидендную рекомендацию. Поэтому я проверил оба ряда за 2020-2025 годы.

Выручка МСФО росла шесть лет подряд. Операционная прибыль после провала 2021 года поднялась до 31,247 млрд рублей. Чистая прибыль 2025 года выросла быстрее основного бизнеса: строка прочих доходов и расходов дала 19,617 млрд, или 38,6% прибыли до налога.

Подробный состав этой строки закрыт. Накопленный капитал мог приносить процентный доход, но точный вклад процентов компания не показала.

Свободный денежный поток подтвержден только до 2024 года. В 2020-2024 годах он был положительным каждый год. За 2025 год обобщенная МСФО не содержит отчета о движении денежных средств.

Сильная прибыль еще не дает акционеру денег.

153 млрд рублей находятся в капитале

Нераспределенная прибыль по РСБУ выросла до 153,126 млрд рублей на 30 сентября 2025 года. Это 2,43 рубля на акцию. Бухгалтерская строка капитала и деньги на счетах имеют разный состав.

Последний полный состав ликвидности есть на 31 декабря 2024 года. Деньги и краткосрочные финансовые вложения давали 89,501 млрд рублей. После вычета всех обязательств оставалось 72,007 млрд, или 1,14 рубля на акцию.

Из этой суммы еще финансируются оборотный капитал и инвестиционная программа. На 30 сентября 2025 года компания раскрыла общий размер оборотных активов, но спрятала их состав. Точный запас денег на эту дату неизвестен.

Как прибыль может стать дивидендом

Новая политика от 1 сентября 2026 года требует учитывать прибыль РСБУ и МСФО, инвестиции, финансовое состояние, свободные деньги и будущий денежный поток.

Есть жесткая оговорка. Прибыль прошлых лет, которую уже направили на инвестиции и развитие, требует нового решения совета директоров и собрания. В нем должен быть указан источник выплаты. Акционеры направили прошлую прибыль на развитие 30 июня 2025 года.

9 июня 2026 года вопрос о прибыли за 2025 год решения не получил. Неподсчитанные голоса составили 83,732% всех целых акций. Доля почти совпадает с пакетом Uniper 83,73%. Протокол не называет владельца бюллетеней, поэтому это расчетное наблюдение.

Объявленной выплаты нет.

Сколько могли бы выплатить

Полная годовая строка РСБУ за 2025 год скрыта. По итогам девяти месяцев нераспределенная прибыль составляла 153,126 млрд рублей. Расчетный диапазон на конец года — 150-165 млрд. Это верхняя бухгалтерская граница. Ликвидностью она не подтверждена.

Я посчитал три масштаба выплаты. Для публичной справедливой оценки беру прибыль одного года: 30-40 млрд рублей, или 0,48-0,63 рубля на акцию. Выплата 50-80 млрд потребует отдельного решения по прошлой прибыли и достаточной ликвидности. Полный диапазон 150-165 млрд остается теоретическим потолком.

При оценке до дивидендной отсечки объявленную выплату можно прибавить к стоимости работающего бизнеса. После отсечки дивиденд вычитается из цены.

При выплате 30-40 млрд рублей расчетная цена до отсечки составляет 1,78-1,94 рубля. Решение о такой выплате не принято. Это справедливый сценарий на индикаторе.

Сколько стоит работающий бизнес

Цена закрытия 9 сентября составила 1,031 рубля. Она находится в нижней части десятилетнего ряда цен закрытия.

Работающий бизнес я оцениваю в 1,30 рубля на акцию. Беру операционную прибыль 2025 года 31,247 млрд рублей, вычитаю условный налог 25% и применяю коэффициент 3,5. Получается 82,023 млрд рублей стоимости капитала.

Коэффициент 3,5 соответствует доходности расчетной прибыли 28,6%. Доходность десятилетних ОФЗ на 9 сентября составляла 16,10%. Разница учитывает временное управление, отсутствие дивидендного решения и сокращенное раскрытие. При изменении коэффициента на 0,5 оценка акции меняется примерно на 0,19 рубля.

По 1,031 рубля цена находится на 20,8% ниже оценки работающего бизнеса. Я остаюсь наблюдателем. Доступ к накопленному капиталу решит корпоративное действие, срок которого неизвестен.

Что проверяю дальше

• полный состав денег и краткосрочных финансовых вложений;
• FCF за 2025 и 2026 годы;
• бюджет модернизации на 2026-2028 годы;
• решение по прошлой нераспределенной прибыли;
• выход контрольного пакета из временного управления.

Другие сценарии бизнеса, уровни интереса и мое мнение по бумаге опубликую в закрытом канале «Заметки инвестора».

Разбор основан на публичной отчетности по МСФО и РСБУ за 2020-2025 годы, корпоративных раскрытиях и данных Московской биржи. Рыночные показатели приведены на закрытие 9 сентября 2026 года. Партнерского договора с Юнипро нет. Это не индивидуальная инвестиционная рекомендация.