Облигации МГКЛ обвалились. Высокая доходность больше не выглядит подарком

Сегодня долговые бумаги ПАО МГКЛ теряют в стоимости. Уже сейчас их полная доходность составляет 40–50% годовых.

Причиной послужило обращение Ассоциации инвесторов «АВО» в Центробанк:

В очередной раз мы вскрыли схему, в которой топ-аудитор опять не увидел проблемы. В центре нового расследования — ПАО «МГКЛ» (Мосгорломбард) и один из крупнейших аудиторов страны — ООО «ФБК» (подтверждающий отчетность «Газпрома»):

💥 Капитализация банкротств: В активах МГКЛ числится гудвилл более 1 млрд руб. по компаниям, у которых заблокированы счета за налоговые недоимки и по которым суды уже приняли к производству заявления ФНС о банкротстве. Аудитор ставит подпись: оснований для оговорок нет. Как это объяснить – ФБК не видел? Или не захотел увидеть?

💥 Финансовая алхимия: В декабре 2025 г. эмитент занял у инвесторов на бирже 1 млрд руб. А уже в январе 2026 г. выводит 941 млн руб. на покупку убыточной компании (-32 млн руб. чистых активов) у аффилированного лица. Самое интересное: этот «независимый бизнес» уже работал под брендом МГКЛ, на инфраструктуре МГКЛ и с клиентами МГКЛ! Итог? Вместо минуса на балансе материализуется 973 млн руб. бумажного гудвилла. 941 − (−32) = 973❗️ Арифметика сошлась, аудитор согласен.

💥 Капитал из «мыльного пузыря»: Гудвилл 2,3 млрд руб. — это ровно весь собственный капитал МГКЛ. Один к одному. Если этот «мыльный пузырь» лопнет (а заявления о банкротстве дочерних компаний уже в суде), от капитала останется ноль.Кстати, на этом капитале эмитент собирается покупать банк с универсальной лицензией.

Бумаги МГКЛ я держал в 2025 году и на них удалось хорошо заработать. Однако весной, как только стало известно об очередном размещении на миллиард, я вышел из облигаций. Мне было непонятно, зачем компания столько занимает на рынке и без конца наращивает долговую нагрузку. С этой целью около месяца назад решил сделать с МГКЛ эфир, где задал интересующие меня вопросы.

Окончательные ответы предполагал найти в отчётности за первое полугодие. И именно она дала понять, где сегодня находится главный риск.

На первый взгляд результат выглядит очень сильно: выручка выросла почти в 2,7 раза, до 27 млрд рублей. Но в данном случае смотреть на верхнюю строку особого смысла нет. Основную часть прироста обеспечила торговля драгоценными металлами: выручка направления увеличилась с 7,8 до 23,6 млрд рублей, тогда как валовая прибыль практически не изменилась. То есть большая часть нового оборота – низкомаржинальная.

Основные показатели за полугодие выглядят следующим образом:

▪️Выручка: 27,0 млрд (+168% г/г)
▪️Валовая прибыль: 1,86 млрд (+52%)
EBITDA: 1,81 млрд (+63%)
▪️Операционная прибыль: 751 млн (+18%)
▪️Чистая прибыль: 551 млн (+33%)

А вот внутри бизнеса произошли куда более интересные изменения. Главным источником прибыли становятся комиссионные магазины. EBITDA этого сегмента выросла примерно с 784 млн до 1,62 млрд рублей, а чистая прибыль – с 427 до 780 млн. Причём выручка от непосредственно комиссионной деятельности увеличилась с 11 млн до 1,37 млрд рублей.

Зато традиционный ломбардный бизнес выглядит слабо из-за перехода на модель ресейла. При росте процентных доходов EBITDA направления ушла в минус на 74 млн рублей против прибыли в 288 млн годом ранее. Чистый убыток сегмента составил 376 млн рублей. Причина в операционных расходах, которые записываются на ломбард, но на них же работает ресейл. Отсюда отрицательная маржинальность первого направления и высокая маржинальность второго.

Процентные расходы всей группы практически удвоились – с 430 до 800 млн рублей. Облигационный долг вырос до 6,34 млрд, а общие обязательства – до 11,1 млрд рублей.

Отдельный вопрос – денежный поток. После изменений оборотного капитала операционный (!) денежный поток составил –2,25 млрд рублей. Здесь, впрочем, есть объяснение: товары для перепродажи за полгода выросли с 15 млн сразу до 3,3 млрд рублей.

Но для чего? Зачем потребовалось экстренно увеличивать запасы, причем делать это в долг?

Теоретически это должно способствовать выходу на свободный денежный поток во втором полугодии, если запасы будут постепенно распродаваться. Однако подтверждение этому мы увидим только в отчетности за 2026 год, которая будет опубликована в апреле. До этого неведение.

И это главный момент. Даже не капитал, который сформирован гудвиллом (“Озон” вообще долгое время имел отрицательный капитал), а способность компании обслуживать свою немалую долговую нагрузку. Для этого необходимо понимать денежные потоки, но отчетность выходит раз в полгода.

Поэтому по итогам изучения отчета за полугодие я решил пока не возвращаться в облигации компании, несмотря на привлекательную доходность.

Думаю, МГКЛ необходимо подробно разъяснить этот вопрос, иначе облигационный рынок для нее будет окончательно закрыт. Да, в ближайшие годы рефинансирования не потребуется, но и отдавать более 1 млрд рублей в год только купонами по облигациям – слишком большая роскошь. Также необходим переход на ежеквартальную отчетность, что будет способствовать повышению прозрачности бизнеса (надеюсь, руководство МГКЛ в этом заинтересовано).

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк :)

Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!