АБЗ-1 002Р-07 – ставка ниже, купон выше

28 августа собирает книгу заявок АО «АБЗ-1», размещение 2 сентября. Ориентир купона не выше 18% годовых, срок три года, купон ежемесячный, амортизация в последние шесть кварталов, к размещению 1 млрд руб при двух зарегистрированных.

Взялся за выпуск из-за отчетности, которая на первый взгляд не сходится. В апреле этого же года компания заняла под 17,5% при ключевой ставке 15,0%. Сейчас просит до 18,0% при ключевой 14,0%. Ставка ЦБ снизилась на пункт, а купон вырос на полпункта. Разбираю, что за этим стоит, и заодно чью отчётность здесь вообще нужно читать.

Краткий разбор в tg-канале

Сначала про то, чьи это цифры

Облигации выпускает АО «АБЗ-1», Асфальтобетонный завод № 1 из Петербурга. Он входит в группу «АБЗ-1», материнская компания которой АО ПСФ «Балтийский проект».

В консолидированной отчётности есть семь «Дочерние компании»:
– АО «Альянс-Проект»
– ЗАО «Строительные технологии»
– ОАО «АБЗ-1»
– АО «АБЗ-Дорстрой»
– ООО «ДСК АБЗ-Дорстрой»
– АО «Экодор»
– ООО «АБЗ-СтройМостПроект»

Владение эмитентом расписано там же: 31,5% напрямую у материнской компании, ещё 18,7% через АО «Альянс-Проект», итого контролируется 50,2%. Эффективная экономическая доля при этом 44,6%, неконтролирующая 55,4%.

В годовом отчёте самого эмитента написано, что АО «АБЗ-1» «не имеет дочерних или зависимых хозяйственных обществ и не является чьим-либо дочерним обществом». Формально это про прямое владение, 31,5% меньше половины. По существу контроль есть, и группа консолидирует эмитента как дочернюю компанию. 


Отчетность АБЗ-1 по РСБУ на Finolive

 

Эмитент даёт 17% выручки группы и несёт 110% её долга

 

Выручка эмитента 9,33 млрд руб при 54,24 млрд у группы, то есть 17,2%. Операционная прибыль 1,56 из 5,60 млрд, это 27,8%. Активы 17,38 из 37,08 млрд, 46,9%.

Чистая прибыль эмитента 0,83 млрд при 1,21 млрд у всей группы, то есть 68,1%. Капитал 4,21 из 4,87 млрд, 86,4%. И долг: 11,65 млрд у эмитента против 10,55 млрд у группы — 110%(?)

Это не опечатка. Часть облигаций АБЗ-1 держат компании самой группы, и при консолидации такие обязательства взаимно исключаются. У группы в отчётности остаётся 10,55 млрд долга, из которых 10,01 млрд облигации. То есть 95% долга группы это облигационные займы, и выпускает их эмитент.

Подтверждение в его балансе: займы выданные 7,84 млрд руб против 4,42 млрд годом раньше. Это 45% всех активов эмитента. Компания занимает облигациями и передаёт деньги дальше внутри группы.

 

Чем группа зарабатывает

 

В отчётности два операционных сегмента: производство асфальта и дорожное строительство. Распределены неравномерно: дорожное строительство даёт более 90% выручки, производство асфальта более 8%, прочее не более 2%.

По оценке Эксперт РА группа держит 25% рынка дорожно-строительных и инфраструктурных работ в Петербурге и Ленобласти и 26% регионального рынка асфальтобетонных смесей. Бэклог на 30 июня 2025 года агентство оценивало более чем в две годовые выручки 2024 года.

Ключевой проект – это концессия на трамвайную сеть «станция метро Купчино, Шушары, Славянка» (концессия – это взаимовыгодное разрешение, которое государство даёт частному бизнесу).
Соглашение с городом подписано в октябре 2019 года на 30 лет, протяжённость 21 км, проектная компания ООО «БАЛТНЕДВИЖСЕРВИС», в ней у группы миноритарная доля. Агентство ожидает, что проект займёт более половины выручки группы в 2025 и 2026 годах.

Выручка по доходным договорам, заложенная в обеспечение кредитов группы, составляет 10,07 млрд руб, годом раньше было 15,27 млрд. Часть будущих поступлений уже обременена.

Что в итоге

Плюсы:
– Кредитная премия последовательно сужается, 12,10 потом 6,75, потом 5,28 и теперь 4,90 пункта, и флоатеры это подтверждают независимо
– Выручка группы выросла почти на половину, до 54,24 млрд
– Долг к EBITDA у группы 1,76
– Банковские кредиты сократились с 3,07 до 0,26 млрд
– Четверть профильного рынка в базовом регионе, бэклог больше двух годовых выручек, рейтинг материнской компании повышен до ruA− в сентябре 2025

В минус:
– Операционный поток отрицательный и у группы, и у эмитента, потому что пул авансов сократился на 7,28 млрд
– Долг сидит в одном юрлице, у эмитента он больше, чем у всей группы, а Долг/EBITDA 6,79 против 1,76
– 45% активов эмитента это займы внутри группы, и обслуживание облигаций опирается на их возврат. Обеспечения по 002Р нет, тогда как по 001Р оферта материнской компании была
– Больше половины выручки группы на одном концессионном проекте, 10,07 млрд будущей выручки заложено по кредитам. И листинг на ступень ниже прежнего.

Ориентир заявлен как потолок, и если книга сойдётся заметно ниже 18%, кредитная премия окажется уже 4,90 пункта, то есть тренд на сужение продолжится ещё на одну точку. Отдельно буду смотреть полугодовую отчётность группы: развернётся ли операционный поток обратно, когда пул авансов перестанет таять.

Веду еще тг-канал, где в кратком формате делаю обзоры (стараюсь писать без инфошума и интересно)