Корректно ли рынок оценивает Озон?
24 августа 2026 года акция Ozon торгуется около 2 357 руб., капитализация порядка 510 млрд руб. Всего два дня назад, 22 августа, беспилотники ударили по складам компании в Самарской, Оренбургской областях, Краснодаре и Махачкале, и бумага рухнула на распродаже, объём заявок на продажу за выходные превысил 4,6 млрд руб.
Контекст
2025 год стал для Ozon переломным по форме: редомициляция в Калининград завершена, компания вернулась в Первый уровень листинга Мосбиржи, получила рейтинг ruA от «Эксперт РА» и впервые в истории заплатила дивиденды — 143,55 руб. на акцию по итогам 9 месяцев. Скорректированная EBITDA группы выросла до 156,4 млрд руб. (+290% г/г), операционный денежный поток — 503,6 млрд руб.
Но есть и другая версия того же года. Сама компания по МСФО показывает убыток за период в 0,9 млрд руб. по итогам 2025-го (после убытка в 59,4 млрд в 2024-м), то есть формально прибыли ещё нет, есть лишь резкое сокращение убытка. При этом текущий рыночный P/E, по разным методикам расчёта на данных 2026 года, находится в диапазоне от 12,6х (по оптимистичному прогнозу аналитиков) до 71х (по факту слабой прибыли отчётного периода), то есть рынок уже закладывает в цену серьёзный рост будущей прибыли, а не покупает Ozon как дешёвую компанию.
Это меняет логику: вопрос не «недооценена компания или нет», а «оправдана ли премия за рост, которую рынок уже платит, и правильно ли рынок делает оценку эмитента из двух разных бизнесов внутри группы».
Два бизнеса под одной вывеской
Ozon состоит из двух сегментов разного качества:
- E-commerce: GMV 4,16 трлн руб. (+45% г/г), EBITDA-маржа сегмента — 2,2% от GMV, убыток до налогообложения 53,2 млрд руб.
- Финтех: выручка 195,2 млрд руб. (+120% г/г), прибыль до налогообложения 59,9 млрд руб. (+127% г/г), 41,7 млн активных клиентов, банк вошёл в Топ-25 по активам (для сравнения — на конец 2022-го был в Топ-200).
Формально прибыль до налогообложения по группе 6,8 млрд руб. — это сумма из плюса Финтеха и минуса E-commerce. Компания сама подтверждает: убыток e-commerce сократился с 81,6 до 53,2 млрд руб. именно за счёт роста EBITDA сегмента, а не благодаря Финтеху — то есть e-commerce действительно улучшается сам по себе, и упрощённо говорить «Финтех тащит всю группу» некорректно. Правильнее: Финтех — уже самостоятельный крупный источник прибыли, соизмеримый по значимости с основным бизнесом, но публично компания и большинство аналитиков продолжают говорить про «маркетплейс Ozon». У меня нет данных о текущих мультипликаторах банковского сегмента отдельно — это ограничение анализа, которое стоит держать в уме: без раздельной оценки двух бизнесов это гипотеза, а не доказанный факт недооценки.
Рост EBITDA без роста денежного потока
Вот жёсткая цифра, которая ломает красивую историю про «рекордную EBITDA»: из 156 млрд руб. EBITDA 2025 года свободный денежный поток (FCF) составил, по независимым оценкам аналитиков, всего около 20 млрд руб. Разница съедена арендными платежами (77 млрд руб. оттока) и капитальными затратами (58,2 млрд руб.). Это значит, что почти 87% EBITDA испаряется до того, как доходит до владельцев капитала. Компания в отчёте сама подтверждает рост чистых финансовых расходов на 20,6 млрд руб. год к году именно из-за роста арендных обязательств (326,0 млрд руб. на конец 2025-го против 228,7 млрд годом ранее).
Если инвестор оценивает Ozon просто по мультипликатору EV/EBITDA, он рискует не столько переплатить, сколько попасться на иллюзию точности самого показателя. При цене 2 357 руб. за акцию (капитализация ≈510 млрд руб.) EV/EBITDA Ozon составляет либо 1,7x, либо 5,1x — в зависимости от того, включать ли в расчёт 537 млрд руб. кэша, который физически принадлежит банковской части группы (Ozon Банк и МФО) и юридически не может быть свободно использован акционерами материнской компании. У Яндекса на 24 августа 2026 года (капитализация ≈1 302 млрд руб. при цене 3 490,5 руб., скорректированная EBITDA за 2025 год — 280,8 млрд руб.) мультипликатор чище и однозначнее: 4,8x, потому что у него нет банковского сегмента с обособленным балансом внутри группы.
Риск не абстрактный, склады атакуют.
С 22 августа 2026 года несколько логистических объектов Ozon подверглись атакам БПЛА. Это не гипотетический пункт в разделе «риски» годового отчёта («инциденты на объектах логистической инфраструктуры»), а реализовавшийся сценарий, который рынок отыгрывает распродажей прямо в дни публикации этого материала. Ozon — это бизнес, который оценивается через будущий рост, а значит, любой удар по способности этот рост обеспечивать — это удар не по текущей прибыли, а по самой премии в оценке. Это структурно более опасно для акции роста, чем для дешёвой стоимостной бумаги.
Выводы
Тезис «рынок недооценивает Ozon» нельзя утверждать однозначно. То, что действительно недооценено или, точнее, недостаточно раскрыто рынку — это внутренняя структура группы: Финтех как отдельный крупный и быстрорастущий актив внутри некогда «чисто ритейлового» бизнеса, который редко получает отдельную оценку.
Но у этой истории роста есть три конкретных слабых места, которые нужно держать в фокусе: слабая конвертация EBITDA в свободный денежный поток (около 13% в 2025 году), зависимость дивидендной устойчивости от того, удержится ли положительная динамика прибыли e-commerce, и реализовавшийся, а не гипотетический, риск атак на логистическую инфраструктуру
