РусГидро БО-002Р-14: флоатер на 2,8 года и три числа из отчётности вызывают вопросы

19 августа книгу заявок собирает ПАО «РусГидро». Это четырнадцатый выпуск программы 002Р. Первый вышел в ноябре 2024 года, и за 21 месяц компания заняла на бирже 367 млрд руб по этой программе. Ниже разбор параметров и отчётности за 2025 год. 

Что размещают

Флоатер на 2,8 года. Ориентир: ключевая ставка плюс не выше 1,6 процентного пункта. Ключевая сегодня 14%, значит купон до 15,6% годовых. Купон каждый месяц, номинал 1000 руб, бумага доступна неквалифицированным инвесторам после брокерского теста. Книга закрывается 19 августа в 14:45 мск, размещение 24 августа.

Флоатер это облигация, у которой купон пересчитывается вслед за базовой ставкой. Здесь база это ключевая ставка Банка России, надбавка к ней постоянна на весь срок.

Пример. Вложение 100 000 руб, это сто бумаг по 1000. При ключевой 14% и надбавке 1,6 выплата составит 1300 руб в месяц. Снизят ключевую до 12%, станет 1133 руб в месяц; поднимут до 16%, станет 1467 руб в месяц.

По календарям доходность указана как «до 16,76%», хотя купон 15,6%. Противоречия нет: купоны платят двенадцать раз в год, и если вкладывать их снова, за год набегает больше номинальной ставки. Проверяется в строку: (1 + 0,156 / 12) в двенадцатой степени минус единица даёт 16,8%. Но это расчёт при сегодняшней ключевой, а не обещание: у флоатера доходность не закреплена.

У всех тринадцати предыдущих выпусков программы 002Р погашение разовое, без оферты и амортизации, второй уровень листинга.

Проценты по долгу 

В отчёте о прибылях за 2025 год процентные расходы 48,8 млрд руб, и это число не сходится с арифметикой: средний долг за год около 671 млрд, и 48,8 млрд от него это 7,3% годовых. При ключевой ставке, которая в 2025 году шла от 21% в январе к 16% в декабре, столько долг стоить не может.

Ответ в примечании об основных средствах: ещё 71,3 млрд процентов отнесено не на расходы, а на стоимость строящихся объектов. Стандарты это разрешают: проценты по займам под стройку становятся частью её стоимости и попадут в расходы позже, через амортизацию.

Пример. Компания занимает 100 руб под 19% и строит на них электростанцию. В отчёте о прибылях расходом покажут не все 19 руб: часть уйдёт в стоимость станции и вернётся в отчёт лет через двадцать, по кусочку в год. Банку при этом заплатили все 19 руб и сейчас.

Всего компания начислила 120,2 млрд процентов, и 59% из них в отчёте о прибылях не видно. Там же названа ставка капитализации, то есть средневзвешенная стоимость займов за год: 19,11% против 16,36% годом раньше

Отсюда главное следствие. Покрытие процентов, то есть во сколько раз прибыль до амортизации перекрывает проценты, считается двумя способами и даёт разные ответы. Если брать проценты из отчёта о прибылях: 219,7 разделить на 48,8, выходит 4,50. Если брать все начисленные: 219,7 разделить на 120,2, выходит 1,83. Год назад по тому же счёту было 2,24, то есть показатель ухудшился.

Второй ответ ближе к оценкам агентств: «Эксперт РА» на середину 2025 года дал 1,5, АКРА за 2024 год дала 2,1. Капитализация не уловка, а обычная практика, но она переносит расход в будущее, не отменяя платежа сегодня.

EBITDA

EBITDA (МСФО, 2025) компания раскрывает сама, по сегментам: 219,7 млрд руб против 150,8 млрд годом раньше, рост 45,7%. Привычный расчёт «операционная прибыль плюс амортизация» даёт 257,8 млрд. Разница 38 млрд не техническая: в операционную прибыль 2025 года попало восстановление обесценения основных средств на 43,6 млрд. В 2024 году компания списала активы на Дальнем Востоке, а в 2025 частично вернула списанное обратно.

То же портит и чистую прибыль: 117,8 млрд против убытка 61,2 млрд. Из разворота на 179 млрд на то же обесценение приходится 136,8 млрд. Если убрать разовые неденежные статьи из обоих лет, операционная прибыль растёт со 111,3 до 178,5 млрд, на 60%. Рост настоящий, просто вдвое скромнее заголовочной цифры.

Долговая нагрузка при этом почти не сдвинулась. Чистый долг (МСФО, 2025) 706,3 млрд, к EBITDA это 3,21 против 3,16 годом раньше: долг вырос на 36%, но EBITDA выросла быстрее.

Пример. 3,21 читается так: если направлять на погашение всю прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации и больше ничего не тратить, долг закроется за три года с четвертью. Ни капвложений, ни налогов при этом не будет, поэтому в жизни срок другой; смысл коэффициента в сравнении с прошлым годом и с другими компаниями, а не в буквальном прочтении.

Субсидии

Государственные субсидии за 2025 год 77,5 млрд руб, за 2024 год 63,1 млрд. Это деньги из бюджета: они компенсируют разницу между экономически обоснованным тарифом на электричество и тепло и сниженным тарифом, который предъявляют потребителям Дальнего Востока. Регионы названы в примечании: Камчатка, Якутия, Магаданская область, Чукотка.

В отчётности субсидии стоят отдельной строкой рядом с выручкой и прибавляются к ней при расчёте EBITDA, поэтому легко проходят мимо взгляда.

Это 35% всей EBITDA группы против 42% годом раньше. Без субсидий EBITDA была бы 142,2 млрд вместо 219,7. Почти всё уходит на Дальний Восток: из 77,5 млрд туда идёт 76,1 млрд.

Доля снижается, и это главная позитивная динамика отчёта. Причина названа в обоих рейтинговых релизах: цены на электроэнергию дальневосточных ГЭС либерализуют по графику 30% в 2026 году, 60% в 2027, 100% в 2028.

Пример. Из каждых 100 руб прибыли до амортизации 35 руб приносит не продажа электричества, а бюджет. Годом раньше таких рублей было 42.

Зачем им деньги?

Свободный денежный поток это операционный поток минус капитальные вложения. У РусГидро он отрицательный третий год подряд: минус 89,4 млрд руб в 2023 году, минус 82,2 в 2024, минус 113,6 в 2025. Операционный поток закрывает капвложения на 58%, остальное закрывает долг.

Инвестпрограмма, утверждённая правлением 11 февраля 2026 года: 415,4 млрд руб на 2026 год и дальше по убывающей, всего 1,05 трлн за пять лет. Сорок процентов этой суммы приходится на один 2026 год. Годом раньше та же программа предполагала на 2025 год 352,9 млрд, а вложено было 270,9 млрд, то есть 77% плана; при этом план на 2026 год подняли с 301,1 до 415,4 млрд, на 38%.

Добавьте долг: в 2026 году к погашению и обслуживанию 325,7 млрд руб, в 2027 ещё 280,7 млрд. Вместе с инвестпрограммой это потребность в 741 млрд на один год при операционном потоке 157 млрд.

Есть и вторая причина занимать. Средняя ставка по займам за 2025 год 19,11%, а новый выпуск при ключевой 14% стоит 15,6%: каждый рубль, заменивший прошлогодний долг, дешевле примерно на 3,5 процентного пункта.

Рейтинг AAA

Оба агентства держат высшую оценку: AAA(RU) от АКРА с 15 сентября 2025 года, ruAAA от «Эксперт РА» с 10 ноября 2025 года. Но в релизе АКРА есть строка, которую стоит прочитать буквально: оценка собственной кредитоспособности a+, а поддержка определена как «паритет с Российской Федерацией».

Без государства компания оценена на a+. От a+ до AAA четыре ступени: aa−, aa, aa+, aaa. Это и есть цена контроля государства, ежегодных субсидий и системной значимости; через Росимущество и ВТБ государству принадлежит три четверти капитала.

Общий итог

Плюсы:

1) Высшие рейтинги обоих агентств, купон ежемесячный, доступен неквалифицированным инвесторам. Ориентир 1,60 выше и вторичного рынка (около 1,37), и последнего размещения (1,35).

2) EBITDA выросла на 46%, быстрее долга, и долговая нагрузка осталась на месте. Доля бюджетных субсидий в EBITDA снизилась с 42 до 35%.

Проблемы: 

1) Треть прибыли приносит не рынок, а компенсации из бюджета. Покрытие процентов упало с 2,24 до 1,83. Пик строек впереди: план на 2026 год подняли на 38%, до 415 млрд.

2) Ориентир это потолок: в мае книга по такому же закрылась на 1,35. Надбавка около десятой части купона, доход задаёт ключевая ставка, и при её снижении выплата падает в тот же месяц.

Карточка эмитента со всей отчётностью: finolive.ru/issuers/153.
Карточка выпуска: finolive.ru/placements/2488.

Как всегда – все самое полезное в тг-канале