Десять выпусков ЕвроТранса ушли в режим «Д» за один день. Считаю, при каком купоне ВДО перестают быть ловушкой

Пост про то, почему длинный конец ОФЗ не переоценился после остановки аукционов Минфина, вышел в топ-4. Но самое интересное случилось в комментариях: разговор почти сразу свернул с дюрации на кредит.

Один читатель написал прямо: от длинных отказался, потому что премии за риск в них нет, держу только короткие корпораты — и то два раза чудом не попал под дефолт, Центр-Резерв и Пушкинский. Я тогда ответил, что бесплатного варианта рынок не оставил: у длинных ОФЗ риск в дюрации, у коротких корпоратов — в кредите. Потом полез в наш реестр невыплат. Обе бумаги там есть: Центр-Резерв с 16 февраля, ПЗ «Пушкинское» — одиннадцать событий с февраля по 21 июля. Человек разминулся не с редкой неудачей, а со статистикой.

Дальше мы посмотрели, что происходит в корпоративном долге третьего эшелона на самом деле. Получилось неуютно.

3 августа ПАО «ЕвроТранс» не заплатило купоны по четырём выпускам — 168 млн рублей одним днём. 6 августа Мосбиржа перевела десять его выпусков в режим «Д». Это не безымянная контора из телеграм-канала: акции на бирже, сеть заправок вдоль трассы, узнаваемое имя.

За последние двенадцать месяцев не заплатили в срок 40 эмитентов облигаций из 507 торгуемых. Каждый тринадцатый. Прямо сейчас в дефолтном режиме Мосбиржи стоят 57 выпусков.

Сколько выпусков уходит в режим «Д» каждый год

Считаем по истории режимов торгов Мосбиржи — это самый честный след, который нельзя нарисовать задним числом.

Данные лежат кучками: у одного эмитента в дефолт уходит сразу десяток выпусков, поэтому месяц к месяцу ряд скачет. Но темп этого года выше прошлогоднего, а прошлогодний был выше всего, что было с 2020-го.

По суммам за последние двенадцать месяцев крупнейшие невыплаты дали Монополия (4,1 млрд), ЖКХ Республики Саха (3,3 млрд), Роснано (1,1 млрд), ЕвроТранс (706 млн), Гарант-Инвест (696 млн), Нафтатранс плюс (667 млн).

Ставку снизили, а платить перестали чаще

Ключевая ставка прошла путь с 21% до 14%. Короткий конец кривой ОФЗ поехал следом: три месяца 13,61%, год 13,75%. По учебнику заёмщику должно становиться легче.

Эмитент ВДО занимает не под кривую ОФЗ, а под неё плюс собственную премию за кредитный риск. Премия расширяется ровно тогда, когда по соседям по сегменту начинаются неплатежи. Безрисковая ставка едет вниз, деньги конкретно для него дорожают.

Вторая причина важнее. Долг рефинансируют выручкой, а не ставкой. Ставку опускают быстрее, чем возвращается спрос, и разрыв между старым купоном и новой выручкой закрывается не рефинансированием, а неплатежом. Тут смыкается с прошлым разбором корзины: продавец режет цену там, откуда ушёл покупатель. Выпавшая выручка продавца и есть неоплаченный купон.

Порог, который считается на салфетке

Инфляция в годовом темпе по накопленному с декабря идёт около 11,1% (недельный ряд Росстата мы держим на sinapps.tech/inflation). По Фишеру реальная доходность вклада под 14% выходит 2,64%, у длинных ОФЗ под 15,63% — около 4,10%.

Дальше главный расчёт. Равновзвешенный портфель высокодоходных облигаций, годовая доля неплательщиков 7,9% (столько дал рынок за двенадцать месяцев), возврат по ним ноль. Купон, при котором такой портфель просто сравняется со вкладом под 14%, получается 23,8% годовых.

Всё, что портфель платит ниже 23,8%, вы отдаёте за право нервничать. Это порог безубыточности, а не прогноз.

В той же ветке комментариев прозвучало главное возражение: в корпоратах десятки вариантов, дефолт не страшен, страшно ставить всё на одного эмитента. Со второй частью не спорю. Но десять имён вместо одного не убирают потерю, а размазывают её — при рыночной частоте 7,9% в год из десяти бумаг одна почти наверняка перестанет платить, и её тело вычитается из купонов девяти оставшихся. Диверсификация меняет дисперсию, а не ожидание. Порог 23,8% — это как раз ожидание.

Возврат по дефолтам в реальности не ноль, и частота вашего портфеля не равна рыночной. Подставьте свои цифры, арифметика та же: купон умножаем на долю выживших, вычитаем потерю тела по остальным.

Почему туда заходят пачками

Рагурам Раджан описал этот механизм ещё в 2005 году, позже его показали на портфелях страховщиков: когда реальная безрисковая доходность падает до 2-3%, деньги системно смещаются в кредитный риск. Реальные 2,64% по вкладу читаются как ничто, купон 22% читается как выход.

Отдельно взятый выпуск при этом всегда выглядит нормально: отчётность, рейтинг, оферта. Частоту невыплат по классу целиком почти никто не смотрит — а именно она и решает.

Что показывают индексы

С начала года IMOEX минус 17,38%, с дивидендами минус 10,96%. Индекс полной доходности ОФЗ плюс 4,52%, корпоративных облигаций плюс 9,13%. Кривая ОФЗ на 6 августа: три месяца 13,61%, год 13,75%, три года 14,91%, десять лет 15,63%.

Короткий конец ниже длинного на два процентных пункта: рынок закладывает снижение ставки на горизонте года и одновременно требует премию за то, что будет дальше. Индекс корпоративных облигаций собран из качественных имён и про сегмент ВДО не рассказывает ничего.

Частоту невыплат мы считаем каждый день — барометр на sinapps.tech/bond-defaults, сегодня 56 из 100, там же поимённо видно, кто и когда перестал платить.

Посчитайте средний купон своего облигационного портфеля. У кого из вас он выше 23,8%?

Считаю такие вещи вслух в t.me/sinapps_tech — там же выкладываю цифры между постами здесь.

Материал носит информационно-аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.