Аукционов ОФЗ нет, а длинный конец не растёт. Значит, проблема не в навесе

Вчера разбирали парадокс российского долгового рынка.

Ключевая ставка снизилась с 21% до 14%. Короткие ОФЗ переоценились. А длинные бумаги остались в минусе.

Самое очевидное объяснение — Минфин залил рынок новым предложением.

Версия логичная. Но сейчас у нас появился почти чистый эксперимент для её проверки.

С 20 июля Минфин приостановил аукционы ОФЗ на неопределённый срок. То есть главный источник первичного предложения исчез.

Банк России при этом уже снизил ставку до 14%.

Но доходности длинного конца по-прежнему держатся в районе 15,5-15,7%.

Если бы проблема была только в навесе новых выпусков, длинные ОФЗ должны были уехать вслед за короткими.

Не уехали.

Значит, рынок требует премию не только за объём предложения.

Что на самом деле находится внутри доходности длинной ОФЗ

Упрощённо доходность длинной бумаги можно разложить так:

Доходность длинной ОФЗ ≈

ожидаемая траектория ключевой ставки

+ ожидаемая инфляция
+ премия за срок
+ бюджетная премия
+ премия за ликвидность и предложение.

Короткий конец кривой в основном отвечает на вопрос: где будет ставка в ближайшие месяцы.

Длинный конец отвечает на гораздо более неприятный набор вопросов:

— какой будет средняя ставка на горизонте нескольких лет;
— насколько устойчиво снижение инфляции;
— каким окажется бюджетный дефицит;
— сколько долга придётся разместить;
— кто станет конечным покупателем;
— какую премию он потребует за фиксацию денег на годы.

Поэтому снижение ключевой ставки на 7 п.п. и рост цены десятилетней ОФЗ — не одно и то же событие.

Ставка снизилась. Но одновременно выросла цена долгосрочной неопределённости.

Пауза в аукционах убрала поток, но не убрала потребность занимать

Это ключевое различие.

Минфин убрал с рынка текущий поток новых бумаг. Но расходы бюджета от этого не исчезли. Уже возникший дефицит тоже не исчез. Будущие платежи государства не отменены.

Потребность в финансировании просто перенеслась вправо по календарю.

Для рынка это даёт два противоположных эффекта.

Первый порядок — позитивный.

Нет новых аукционов — меньше текущего предложения. Банкам и управляющим не нужно освобождать ликвидность под первичку. Снижается давление на вторичный рынок.

Второй порядок — уже не такой приятный.

Если заимствования не происходят сейчас, часть объёма может вернуться позже — более плотным графиком и, возможно, по более высокой цене для государства.

Иными словами:

Минфин отменил price discovery, но не отменил долг.

Рынок не узнал, по какой доходности состоялся бы полноценный аукцион. Но сам факт отказа от размещений показывает: цена, которую требовали покупатели, эмитента не устраивала.

Для держателя длинных ОФЗ это не однозначно бычий сигнал.

Главная проблема длинного конца — не предложение. Главная проблема — предельный покупатель

Кто должен системно покупать длинные ОФЗ?

В первую очередь банки, управляющие компании, пенсионные деньги, страховые компании и крупные фонды.

Но каждый из них сравнивает длинную бумагу не с кэшем под матрасом.

Альтернативы сейчас выглядят примерно так:

— денежный рынок и короткие ОФЗ — двузначная доходность почти без дюрации;
— флоатеры — высокий текущий купон без необходимости угадывать дальнюю ставку;
— депозиты — всё ещё двузначные ставки;
— корпоративные облигации — более высокая доходность при принятии кредитного риска;
— кредитование — возможность разместить банковский капитал с большей маржой.

А теперь представим длинную ОФЗ с доходностью 15,6% и дюрацией около шести лет.

Дюрация: около 6 лет.

Рост доходности на 25 б.п.: примерно -1,5% по цене.

6 × 0,25% = 1,5%.

Это почти вся годовая премия доходности длинной бумаги над ключевой ставкой.

Рост доходности на 50 б.п.: примерно -3% по цене.

Поэтому покупатель длинного конца должен верить не просто в дальнейшее снижение ставки.

Он должен верить, что снижение произойдёт быстрее, чем сейчас заложено в кривой, а бюджетная и инфляционная премии одновременно сократятся.

Это уже значительно более сложная ставка.

Почему длинная доходность выше ключевой — это не «аномалия»

На Смартлабе регулярно встречается логика:

«Ключевая 14%, ОФЗ дают 15,6%. Государство платит выше ЦБ — значит, дорого и интересно».

Но сравниваются разные сроки.

Ключевая ставка — цена денег сейчас.

Доходность десятилетней ОФЗ — средняя цена денег, инфляции и риска на длинном горизонте.

Спред в 1,5-1,7 п.п. к текущей ключевой ставке — это не бесплатный подарок.

Это компенсация за то, что через год ставка может быть ниже, а доходность вашей конкретной бумаги — выше.

Вы можете правильно угадать направление ставки и всё равно получить отрицательную переоценку.

Именно это произошло с длинным концом за последние месяцы.

Пауза Минфина может оказаться не разворотом, а накоплением будущего предложения

Здесь возникает рефлексивная петля.

1. Рынок ждёт большой объём заимствований.
2. Покупатели требуют высокую доходность.
3. Минфин не принимает эту цену и отменяет аукционы.
4. Текущий навес исчезает, рынок отскакивает.
5. Но потребность в деньгах сохраняется.
6. Участники начинают ждать более плотных размещений позднее.
7. Длинная премия остаётся высокой.

Парадоксально, но чем дольше аукционы стоят на паузе, тем сильнее может становиться вопрос:

когда и каким объёмом Минфин вернётся?

То есть временная стабилизация способна сама создавать будущую неопределённость.

Для устойчивого ралли длинного конца недостаточно отсутствия новых выпусков.

Нужен ответ хотя бы на один из трёх вопросов:

— бюджетный дефицит окажется меньше ожиданий;
— появится крупный устойчивый спрос на фиксированный длинный долг;
— инфляционная траектория позволит рынку значительно снизить оценку будущей средней ставки.

Пока рынок не получил ни одного из этих подтверждений в полной мере.

Что сейчас торгует каждый участок кривой

Короткие ОФЗ торгуют дальнейшее смягчение ДКП.

Здесь ставка относительно простая: если Банк России продолжит снижать ключевую, короткие доходности будут переоцениваться вслед за ней. Значительная часть этого сценария уже находится в цене.

Флоатеры торгуют сохранение высокой фактической ставки и текущий carry.

Их владелец почти не делает большую ставку на дальний горизонт. Он получает денежный поток, пока RUONIA и ключевая остаются высокими.

Длинные ОФЗ торгуют сжатие премии за срок.

Это уже не просто ставка на ЦБ. Это одновременная ставка на бюджет, инфляцию, будущие размещения и появление предельного покупателя.

Линкеры торгуют ошибку рынка в оценке будущей инфляции.

Поэтому вопрос «какие ОФЗ сейчас лучше» поставлен неправильно.

Правильный вопрос:

какой именно макросценарий вы хотите купить?

Что должно произойти, чтобы длинный конец действительно поехал

Я бы смотрел не на очередное снижение ключевой само по себе, а на четыре сигнала.

1. Возвращение Минфина на рынок

Важно не само возобновление аукционов, а:

— объём спроса;
— премия ко вторичному рынку;
— доля неконкурентных заявок;
— структура покупателей;
— выбор между флоатерами и фиксированным купоном.

Сильный спрос на длинный фикс без большой премии будет значительно важнее очередных слов о стабилизации.

2. Снижение длинной доходности на хороших бюджетных данных

Если дефицит или будущая потребность в заимствованиях пересматриваются вниз, а длинный конец это игнорирует, значит, причина находится в инфляционной или монетарной премии.

Если доходности начнут быстро сжиматься, бюджетный фактор действительно был доминирующим.

3. Реакция кривой на новые снижения ставки

Если ЦБ снижает ставку, короткий конец уходит вниз, а десятилетний остаётся на месте — steepening продолжается.

Если длинный конец начинает падать быстрее короткого — рынок переходит от торговли текущим смягчением к торговле устойчивой дезинфляцией.

Это и будет настоящий сигнал смены режима.

4. Появление устойчивого покупателя

Не однодневный отскок RGBI, а несколько недель роста цены на объёме при отсутствии расширения премии на первичных размещениях.

Без этого любое ралли остаётся закрытием шортов и тактической реакцией на сокращение предложения.

Где я могу ошибаться

Сильнейший контраргумент следующий.

Минфин действительно убрал крупнейший источник давления, а снижение ключевой ставки продолжится.

Банки, потерявшие доходность на коротком конце, постепенно начнут удлинять портфели. Тогда спрос будет нарастать не одномоментно, а по мере реинвестирования погашений и снижения депозитных ставок.

В таком сценарии длинные ОФЗ могут начать переоцениваться ещё до появления хороших бюджетных данных.

Тезис о высокой структурной премии будет опровергнут, если:

— аукционы возобновятся без существенной премии;
— длинные фиксированные выпуски получат устойчивый спрос;
— доходности 7-10-летних ОФЗ уйдут заметно ниже 15%;
— движение будет сопровождаться объёмом, а не одним коротким squeeze;
— кривая начнёт уплощаться за счёт падения длинного конца.

Пока этого нет, паузу в размещениях я бы не путал с полноценным разворотом долгового рынка.

Что это означает для портфеля

Держатель длинной ОФЗ сейчас владеет не просто государственной облигацией.

Он владеет позицией сразу в четырёх факторах:

1. скорость снижения ключевой ставки;
2. устойчивость дезинфляции;
3. траектория бюджетного дефицита;
4. способность Минфина разместить будущий долг без расширения премии.

Если хотя бы один фактор идёт не по плану, купон может быть частично или полностью съеден переоценкой.

Поэтому оценивать такой портфель только по текущей доходности — примерно как оценивать опцион только по его внутренней стоимости.

Нужно знать дюрацию, чувствительность к движению кривой, вклад carry и цену сценарной ошибки.

Именно для этого мы сделали анализ облигационной части в Synapse.

Можно загрузить свой портфель и увидеть:

— среднюю дюрацию;
— потери при росте доходностей на 50 и 100 б.п.;
— выигрыш при снижении кривой;
— зависимость результата от короткой и длинной ставки;
— какие бумаги дают carry, а какие являются ставкой на переоценку.

Не чтобы приложение выбрало за вас ОФЗ.

А чтобы стало видно, какой именно прогноз уже находится внутри вашего портфеля.

Потому что сейчас главный риск — не ошибиться в направлении ключевой ставки.

Главный риск — правильно угадать ставку и неправильно угадать кривую.

Интересно, как это видите Вы :

кто сегодня способен стать устойчивым предельным покупателем длинных ОФЗ — банки, фонды или только сам Минфин через изменение цены предложения?

Материал носит информационно-аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Прошлые результаты не гарантируют будущей доходности.