Перед заседанием 24 июля: почему ЦБ не смягчится ради роста экономики и причем здесь двойной мандат

В пятницу, 24 июля, Совет директоров Банка России решает по ключевой ставке. Сейчас она 14,25%, консенсус склоняется к паузе. Но прежде чем спорить о шаге в 25 или 50 базисных пунктов, стоит ответить на вопрос попроще – за что этот орган вообще отвечает по сравнению с ФРС США. За что отвечает наш ЦБ, а за что одна из самых влиятельных организаций мира.

• У Банка России одна цель денежно-кредитной политики – инфляция вблизи 4%.
• У ФРС США целей две: максимальная занятость и стабильные цены.

Объясняется это не разным уровнем экономистов, а разной конструкцией ответственности и историческим устройством.

Начну с правила, которое старше нас с вами. Ян Тинберген, один из первых нобелевских лауреатов по экономике, ещё в 1952 году сформулировал вещь почти скучную: чтобы попасть в N независимых целей, нужно N независимых инструментов (не должно быть такого, чтобы целей было больше, чем инструментов для их достижения). У центробанка инструмент по сути один – ставка. Значит, и надёжно попадать он может только в одну цель. Две цели при одном инструменте гарантируют промах хотя бы по одной.

Вторая цель, за которую агитируют чаще всего – экономический рост. Её и несёт двойной мандат ФРС, помимо цен, американский регулятор отвечает ещё и за максимальную занятость. Подают это как признак зрелости, мол, серьёзный центробанк думает не только о ценах, но и о людях. На деле у мандата яркое политическое происхождение: занятость вписали в закон о ФРС в 1977-1978 годах (Federal Reserve Reform Act и Humphrey-Hawkins Act) на волне стагфляции и безработицы 1970-х, под давлением Конгресса. И получается это как исторический компромисс, а не образец для копирования.

Российский ЦБ прошёл этот урок на практике. По Конституции его основная функция звучит так:

«Защита и обеспечение устойчивости рубля – основная функция Центрального банка Российской Федерации, которую он осуществляет независимо от других органов государственной власти».
– Конституция РФ, ст. 75, ч. 2

Устойчивость рубля здесь – это устойчивость цен, покупательной способности. Ни занятости, ни роста, ни «поддержки экономики» среди целей нет. 

Но вторую цель всё время пытаются вписать задним числом. «Ставка душит экономику, снизьте её ради роста» – это и есть попытка навязать ЦБ второй мандат. Все из нас понимают смысл и логику этих слов, высокая ставка тормозит кредит и инвестиции. Только загвоздка в том, что инструмент всё тот же один (ключевая ставка) и, погнавшись за экономическим ростом, ЦБ рискует промахнуться по инфляции, ради которой ставку и держит, подорвав еще сильнее доверие населения.

Здесь и прячется смысл узкого мандата, инфляцией не получится пожертвовать ради другого показателя. Если целей две, то всегда найдутся такие «отговорки»: мы отпустили инфляцию, чтобы спасти занятость. Поэтому единственная цель быстрее всего конвертируется в доверие, а доверие остаётся главным активом регулятора, то есть тем, что набирается годами исполнения своих обещаний и попаданиями в цель. 

Что это значит для инвестора? Центробанк с одним мандатом не станет снижать ставку под аргумент «экономика замедляется», т. к. ему нужно видеть, что вниз пошла сама инфляция и инфляционные ожидания, а они пока двузначные при цели в 4%. Поэтому базовый сценарий такой: ставка задержится наверху дольше, чем ждут те, кто ориентируется на слабеющий рост. В пятницу стоит смотреть не столько на сам шаг по ставке, сколько на сигнал, как ЦБ оценит топливный шок (на который он особо не знает, что делать, как и другие ЦБ, когда у них в экономике случается событие из ряда вон выходящих), дефицит бюджета и инфляционные ожидания. Этот сигнал и задаст траекторию ставки на осень.