Вероятна пауза в снижении ключевой ставки и ужесточение макропрогноза
Мы полагаем, что Банк России на ближайшем опорном заседании впервые с июня прошлого года может сделать паузу в снижении ключевой ставки, которая сейчас составляет 14,25%.
Вариант снижения ключевой ставки на 25 б.п. также может рассматриваться, но в текущих условиях, на наш взгляд, Банку России будет труднее сделать такой выбор. Важным фактором для выбора могут стать инфляционные ожидания населения в июле, данные о которых будут опубликованы только на следующей неделе.
Сигнал может сместиться к нейтральному, в связи с увеличением неопределенности относительно изменений ключевой ставки на ближайших заседаниях. Наиболее важным фактором для рынка станет даже не предстоящее решение по ключевой ставке, а обновленный макропрогноз, который покажет, каким сейчас регулятор видит пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки. С учетом фактических данных по инфляции и ситуации на топливном рынке прогноз инфляции на текущий год, скорее всего, будет пересмотрен в сторону повышения.
Фактически, уже на июньском заседании Банк России дал сигнал, что прогноз ключевой ставки на среднесрочную перспективу, скорее всего, будет повышен (основной фактор здесь – более стимулирующая, чем считалось ранее, бюджетная политика на 2026-28 гг). Это привело к ужесточению денежно-кредитных условий в виде сдвига вверх кривой доходности ОФЗ, и к заметному повышению консенсус-прогноза аналитиков по траектории ключевой ставки.
Новая прогнозная траектория ключевой ставки Банка России на 2026-28 гг, скорее всего, будет предусматривать более медленное ее снижение, чем в апрельском прогнозе. Не исключено, что верхняя граница нового прогноза на 2026 г не будет предусматривать снижения «ключа» до конца года.
Аргументы в пользу вывода о вероятности паузы в снижении ключевой ставки:
1) заметное ускорение инфляции в июне и начале июля вследствие шока предложения на топливном рынке.
2) опасения возможных вторичных эффектов.
3) значительное повышение консенсус-прогноза аналитиков по инфляции в этом году и увеличение ценовых ожиданий предприятий.
4) проинфляционные риски со стороны бюджетной политики, ускорение годовых темпов роста денежной массы в мае и июне с возросшей вероятностью превышения годового прогноза.
5) оживление потребительского спроса во 2кв26 (на наш взгляд, достаточно избирательное и неустойчивое).
6) вероятное исчерпание дезинфляционного фактора в виде укрепления рубля, действовавшего в 1П26.
Аргументы за снижение ключевой ставки:
1) замедление темпов роста цен во второй неделе июля до 0,17% н/н (минимум с середины июня) против 0,31% н/н неделей ранее, сохранение умеренных темпов инфляции в продовольственных товарах без плодоовощной продукции и непродовольственных товарах без нефтепродуктов.
2) в июне рост требований банковского сектора к банкам замедлился, а фактор повышенного спроса на ипотеку – ожидания изменения условий льготной семейной ипотеки с 1 октября – будет действовать лишь в течение 3кв26.
3) постепенное снижение напряженности на рынке труда, замедление темпов роста зарплат в апреле.
4) часть экономики уже находится в состоянии спада, мониторинг предприятий (Банк России) за июль показал уход индикатора бизнес-климата в отрицательную зону (что говорит о спаде деловой активности), это минимальное значение с середины 2022 г.
5) загрузка производственных мощностей во 2кв26 продолжила снижение и опустилась до минимума с 4кв20, что отчасти может объясняться не факторами спроса, а ограничениями со стороны предложения (например, нарушения работы НПЗ).
6) инвестиционная активность остается ослабленной в силу снижения прибылей предприятий (основной источник финансирования инвестиций в России), высоких реальных процентных ставок, ослабления спроса и высокой экономической неопределенности.
В последнее время на рынке появились опасения, что Банк России может даже начать рассматривать повышение ключевой ставки – об этом, в частности, сказал глава РСПП А. Шохин. На наш взгляд, пока для этого оснований нет – на Финансовом конгрессе ЦБ в начале июля и глава Банка России Э. Набиуллина, и директор департамента ДКП А. Ганган заявляли, что регулятор пока рассматривает события на топливном рынке как временный фактор, и ожидает, что с учетом предпринимаемых правительством мер «постепенно они будут угасать, и, соответственно, их прямой вклад в инфляцию будет снижаться».
Это же подтвердил и зампред Банка России А. Заботкин — «исходим из того, что меры, принимаемые правительством, будут способны обеспечить нормализацию ситуации на топливном рынке». По нашей оценке, в этом случае даже с учетом ускорения годовой инфляции до 6% г/г, в реальном выражении ключевая ставка остается выше 8%, что пока позволяет абсорбировать и возросшую инфляцию, и проинфляционные риски.
К тому же изменение ожиданий относительно траектории ключевой ставки после июньского заседания уже привело к сдвигу вверх кривой доходности ОФЗ, что можно отчасти рассматривать как ужесточение денежно-кредитных условий. Осенью картина как с топливным рынком и его влиянием на инфляцию, так и с бюджетными параметрами должна стать яснее, что может создать условия для продолжения снижения ключевой ставки (наш текущий прогнозный диапазон на конец года составляет 13-14%).
В то же время в предстоящем релизе Банка России или на пресс-конференции не исключено разъяснение условий, при которых может начать рассматриваться повышение «ключа» – например, на это могут повлиять затяжной характер топливного кризиса, существенное ускорение роста цен на широкий круг товаров и услуг (в частности, за счет переноса роста цен на топливо и ограничений его доступности в удорожание стоимости перевозки), закрепление инфляционных ожиданий на более высоких значениях.
✅Подписывайтесь на телеграм-канал Финам Инвестиции и Торговые сигналы, а также на наш канал в MAX
