АЛРОСА: пять лет назад и сегодня — как один и тот же бизнес превратился в другую компанию

Коллеги, периодически вижу разборы АЛРОСЫ, которые объясняют пятилетний даунтренд акции одним фактором — санкциями, или ценами на алмазы, или искусственными камнями. Это упрощение. Чтобы понять, что на самом деле произошло, достаточно поставить рядом два набора цифр: АЛРОСУ образца 2021 года и сегодняшнюю компанию. Получится не история про один шок, а история про то, как несколько разных проблем наложились друг на друга и поменяли саму природу бизнеса.

 Что произошло с бизнесом за 5 лет

В 2021 году отрасль находилась на пике цикла:

— высокий мировой спрос на бриллианты, рекордные продажи ювелирной продукции в США и Индии;
— дефицит алмазного сырья на мировом рынке (АЛРОСА оценивала его в 23 млн карат);
— отсутствие санкционных ограничений на сбыт;
— сильный свободный денежный поток и рекордные дивиденды.

Спустя пять лет ситуация выглядит совершенно иначе. 

Это не косметическое ухудшение — это смена режима работы бизнеса. EBITDA упала почти в 2,5 раза при падении выручки лишь на 29% — то есть проблема не только в том, что продаж стало меньше, а в том, что каждый рубль выручки стал давать заметно меньше прибыли. А переход FCF из +106 млрд. в −13,6 млрд. — это разница, которая одна способна объяснить и отмену дивидендов, и рост долга, и переоценку акции рынком.

Фактически компания прошла через несколько проблем одновременно, а не через одну:

— санкции против российских алмазов и потеря части каналов сбыта;
— падение мирового спроса на ювелирные изделия и слабость китайского рынка;
— избыток запасов в ограночном секторе (Индия — ключевой передел — сократила импорт сырья);
— ценовой демпинг крупных игроков (в 2025-2026 De Beers резко снижал цены, вероятно, готовясь к продаже бизнеса, и за ним пришлось двигаться всему рынку);
— давление на цены в массовом сегменте со стороны искусственных камней (хотя это не касается крупных и цветных камней, на которых АЛРОСА зарабатывает основную маржу).

В результате рынок переоценил АЛРОСУ — из истории стабильного роста и щедрых дивидендов в историю выживания и ожидания восстановления цикла. Именно эта смена амплуа объясняет пятилетний даунтренд лучше, чем любой единичный фактор.

 Что показывает DCF-модель


Чтобы оценить, насколько справедлива текущая цена с учётом всего вышесказанного, я использую структурную DCF-модель, где справедливая стоимость считается не как заданный сценарий, а как результат явных предпосылок по цене алмазов, курсу рубля и марже (маржа — выход модели, а не вход, что важно: иначе легко получить любой желаемый ответ, просто подобрав цифру).

Интересный момент: основное снижение справедливой стоимости произошло не из-за роста ставки дисконтирования — она у меня зафиксирована на 16% в обоих случаях — а из-за ухудшения самих денежных потоков. Если прогнать через одну и ту же модель условия, структурно похожие на благоприятный цикл 2021 года (высокие цены, востребованность крупных камней, умеренный курс), и сравнить с консенсус-прогнозом на 2026-2030 (рынок аналитиков ждёт восстановления цен на 35-50% к 2027-2028, но не возврата к пиковым уровням 2021 года), разница в оценке получается такая:

— Оценка в благоприятном цикле (аналог условий 2021 года): порядка 140 руб. за акцию.
— Оценка по консенсусу на восстановление 2026-2030 (умеренный сценарий, без полного возврата к пику): порядка 54 руб. за акцию.

Разница почти в 2,6 раза — и она почти целиком объясняется не дисконтированием, а тем, что денежные потоки в реалистичном сценарии заметно слабее, чем были на пике. Другими словами, рынок наказывает компанию не за прошлое, а за ожидание длительного периода слабой прибыли — и текущая цена акции это ожидание во многом уже отражает.

При этом модель остаётся крайне чувствительной к скорости восстановления отрасли. Даже умеренный рост цен на алмазы и частичный возврат свободного денежного потока к историческим уровням приводит к существенному, нелинейному росту расчётной стоимости бизнеса — потому что компания сильно закредитована (чистый долг ≈160 млрд на 31.03.2026) и почти весь эффект роста выручки в консервативном сценарии сначала уходит на покрытие этого долга, а не сразу транслируется в equity value. Это классическая ситуация высокого финансового рычага: при слабом сценарии акционерная стоимость может уйти близко к нулю, а при сильном — вырасти кратно, причём диспропорционально размеру улучшения операционных показателей.

 Инвестиционные выводы

1. Это не история про один фактор. Санкции, демпинг De Beers, слабость Китая и избыток запасов наложились друг на друга в одном пятилетнем окне — и именно совокупность объясняет масштаб падения EBITDA margin (-17 п.п.) и переход FCF в отрицательную зону, а не любой из факторов по отдельности.

2. Инвестиционный кейс АЛРОСЫ сегодня — это не ставка на рост добычи. Добыча физически ограничена горно-геологическим планом и не растёт быстро в любом сценарии. Это ставка на восстановление денежного потока после одного из самых тяжёлых кризисов в истории отрасли — то есть на цену и на курс рубля, а не на объёмы.

3. Высокий финансовый рычаг работает в обе стороны. Именно долговая нагрузка делает разницу между «умеренным» и «благоприятным» сценарием настолько значительной (54 против 140 руб.) — компания сейчас торгуется скорее как актив с опциональной структурой выплат, чем как стабильный дивидендный кейс, и размер позиции в портфеле стоит выбирать с учётом этой нелинейности, а не как обычную покупку «недооценённого качественного актива».

4. Главный индикатор для отслеживания — не выручка следующего квартала, а скорость восстановления EBITDA margin. Именно маржа, а не объём продаж, упала катастрофически за 5 лет (-17,4 п.п.) — и именно её разворот, а не разовые квартальные цифры выручки, будет сигналом, что тезис на восстановление цикла начинает реализовываться.


PS: Коллеги, как считаете, мы достигли дна?

PSS: Подписывайтесь в Телеге, ставьте лайки, дальше будет интереснее:)



*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Цифры за 2021 и 2025 годы — официальная консолидированная отчётность АЛРОСА по МСФО. Цифры DCF-модели — оценочные расчёты автора, основанные на консенсус-прогнозах аналитиков по цене алмазов и курсу USD/RUB на июнь 2026 года, могут отличаться от факта.
*Пост написан с использованием искусственного и естественного интеллекта.