Тезисы с моего выступления на конференции Smart-Lab Conf 2026

Здравствуйте! Делюсь своей презентацией и тезисами с прошедшей вчера конференции Smart-Lab Conf.

 

Начать хочу с одного из главных ограничений для российского рынка — длинных ОФЗ. Доходности по ним составляют 15%. Добавив минимальную премию за риск, получаем ставки дисконтирования для акций от 20%. При такой ставке дисконтирования даже качественные компании выглядят дешевыми не потому, что рынок иррационален, а потому что альтернативная доходность в облигациях очень высокая. Поэтому массовая переоценка акций возможна только при двух условиях: либо рынок поверит в ускоренный, например инфляционный, рост прибыли и дивидендов, либо заметно снизится ставка дисконтирования.

В модели дисконтирования дивидендов «справедливый» мультипликатор P/E зависит от трех переменных: ставки дисконтирования, долгосрочного темпа роста и пэйаута. Если оставить два последних параметра неизменными, то снижение ставки дисконтирования с 20% до 15% повышает справедливый мультипликатор примерно на 60%. На примере Сбербанка видно, как растет оценочная стоимость: с 320 руб. до более чем 500 руб. за акцию. Таким образом,возможное будущее снижение доходностей ОФЗ может привести к переоценке рыночных мультипликаторов и позитивно повлиять на стоимость акций.

Важно понимать, что доходности длинных ОФЗ могут неопределенно долго оставаться на высоком уровне, а сценарий с переоценкой мультипликаторов и акций может быть отложен во времени. Это связано с бюджетным дефицитом, высоким темпом роста денежной массы и повышенными инфляционными ожиданиями.

С 2022 г. динамика расходов значительно опережает доходную часть. Мы имеем состояние перманентного дефицита. Это негативно для ОФЗ: чем больше дефицит бюджета, тем выше объем заимствований со стороны Минфина. В свою очередь, это давит на цены и доходности.

Структура доходов бюджета усиливает проблему. Нефтегазовые доходы остаются важной частью финансирования расходов, но они цикличны и зависят от внешней конъюнктуры. При снижении цен на нефть бюджет быстро теряет доходы, а дефицит расширяется.В 2025 году просадка нефтегазовых поступлений стала одним из факторов, который усилил потребность в налоговых решениях, включая повышение НДС с 2026 года. Для инвестора вывод простой: бюджетные проблемы остаются рыночным риском и для облигаций, и для акций.

Нефтегазовые доходы зависят от комбинации долларовой цены нефти и валютного курса. По оценке чувствительности, каждые дополнительные 1000 рублей в средней рублевой цене барреля дают бюджету порядка 2 трлн рублей нефтегазовых доходов в год. Власти не управляют долларовой ценой нефти, но рублевый эквивалент может корректироваться через валютный курс. Поэтому в сценарии падения долларовой стоимости нефти ослабление рубля выступает естественным демпфирующим механизмом, который поддерживает рублевые доходы.

Видно, что 2026 год проходит напряженно. Не помогает даже увеличение налоговой нагрузки. Очевидно, что дефицит бюджета по итогам 2026 года значительно превысит запланированный уровень.

Накопленным итогом с 2022 г. дефицит бюджета уже превысил 20 трлн руб. Хронический дефицит одновременно создает несколько эффектов: увеличивает предложение ОФЗ, поддерживает рост денежной массы и инфляционных ожиданий.

За последние четыре года количество рублей в экономике фактически удвоилось, тогда как реальный рост экономики был несопоставимо ниже. В долларовом выражении денежная масса также удвоилась за короткий временной отрезок, потому что курс остается стабильным. В прошлом мы уже наблюдали за подобным, и итог всегда был один: рубль ослабевал на десятки процентов.

В последние месяцы рубль получил поддержку со стороны нефтяного рынка. Если в начало года мы входили со стоимостью нефти на уровне $40, что эквивалентно ~$300 млн в сутки экспортной выручки от нефти и нефтепродуктов, то поздней весной цены уже превышали $80, а экспортная выручка была больше $600 млн в сутки.

С учетом платежных лагов апрель-май действительно показали рост чистых продаж валюты крупнейшими экспортерами. Но принципиальный момент в том, что эти продажи не находятся на исторически экстремальных уровнях: они скорее вернулись к показателям начала 2025 года. При этом рубль сейчас заметно крепче, чем был тогда.

Фундаментальная поддержка рубля — это профицит счета текущих операций. Но эта поддержка не является постоянной величиной: она зависит от долларовой цены нефти, экспортных объемов и динамики импорта. При нефти ниже $50 профицит текущего счета может резко сократиться, а в более стрессовом сценарии — уйти к нулю или в отрицательную зону. Тогда рубль теряет один из главных фундаментальных якорей. При снижении долларовой стоимости нефти ситуация на валютном рынке может очень резко ухудшиться.

Модель инфляционного дифференциала не предопределяет тайминг девальвации, но сигнализирует о том, что рубль сейчас переоценен. Нет сомнений, что случится возврат к тренду, который отмечен розовой линией. На данный момент это выше 90 руб. за доллар.

Промежуточные инвестиционные выводы: валютная защита (часть портфеля должна выигрывать от девальвации), без ставки на широкий рынок, выборочные акции с текущей высокой дивидендной доходностью. Акцент делаем на кэш-генерирующие идеи, а не просто на бумаги с низким P/E. В приоритете компании с устойчивым, понятным кэш-флоу и высоким дивидендным профилем.

Структура моего личного портфеля. Базовая позиция — это защита от девальвации. Сейчас политические и экономические условия побуждают думать о защите капитала в валютном выражении. Основной блок — это квазивалютные активы, включая квазивалютные облигации и непосредственно валюту. Сюда же я отношу привилегированные акции Сургутнефтегаза как специальную ситуацию и казахстанский Халык Банк. Следующий блок -рублевые облигации с высокой текущей доходностью и акции Сбербанка с высоким текущим дивидендным доходом.

Важно отметить, что девальвационный тезис — это сценарий с таймингом. У нас присутствуют определенные продевальвационные факторы, которые я уже отметил ранее: структурный дефицит бюджета, ускоренный рост денежной массы, потенциальное снижение цен на нефть и сокращение счета текущих операций. Но в моменте сохраняются и контрдевальвационные факторы: в первую очередь нефть стоит еще не очень дешево, сохраняются крупные продажи валюты экспортерами и высокая реальная ставка в рубле.

Короткие валютные облигации дают понятную защиту от девальвации. Доходность складывается из купона, возможной валютной переоценки и изменения цены бумаги. Если доллар-рубль нормализуется к 95–100, полная доходность может стать очень высокой в рублевом выражении. При этом короткая дюрация снижает процентный риск.

Немного о «специальной» ситуации в префах Сургутнефтегаза.

Компания имеет около $45 млрд валютных депозитов. Каждый рубль переоценки валютного курса год к году вносит около 40 копеек чистого вклада в дивидендную базу, получаемую в следующем году. Если рубль укрепился на 10 рублей, то из дивидендной базы вычитаем около 4 рублей. И наоборот. Я бы фокусировался на том, сколько может генерировать операционный нефтяной бизнес и процентный доход в сценарии среднего курса доллара к рублю на уровне 90 и стоимости Urals $50+. Чистый вклад данных компонентов может превышать 4–5 рублей на акцию при ослаблении рубля. Также в долгосрочной перспективе положительный вклад будет вносить эффект курсовых разниц, так как рубль будет ослабевать как минимум на разницу в инфляции. Оцениваю нормализованный дивиденд примерно в 7 рублей.

В базовом сценарии в ближайшие три года мы можем получить около 25 руб. дивидендов на акцию и переоценку около 30 руб., если нормализованный дивиденд Сургута будет стремиться к доходности 10–12%.

 

Одна из самых понятных на рынке идей — Сбербанк.

Российский банковский сектор хорошо впитывает номинальный рост экономики: инфляция, рост активов и расширение депозитной базы со временем проходят через баланс банков. В этой системе Сбер сохраняет около 30% рыночной доли в активах. Более того, текущая регуляторная среда может даже усилить позицию лидеров: у части конкурентов давление на капитал и ROE выше, а возможности наращивать баланс ограничены. Поэтому Сбер способен не только удерживать, но и потенциально укреплять рыночную долю.

Исторически по Сберу хорошо работала стратегия покупки с дисконтом к капиталу и выхода при премии. Это логично: банк с устойчивым ROE выше стоимости капитала должен торговаться с премией к капиталу, но в периоды стресса рынок регулярно дает возможность купить его около капитала или дешевле. Тогда инвестор получает тройной драйвер: дивиденды, рост самого капитала на акцию и последующую переоценку P/BV. Но сейчас важно учитывать, что высокая ставка ограничивает справедливый мультипликатор.

На этом слайде показана чувствительность годовой доходности Сбера к выходному мультипликатору P/BV. Если рынок сохраняет осторожность и оценивает банк около 0,8–0,9 капитала, доходность остается положительной, но умеренной. Если же Сбер переоценивается хотя бы к 1,0–1,1 капитала, то совокупная доходность становится высокой. Поэтому основной апсайд в акции — это не только дивиденд, но и нормализация мультипликатора. Основной риск в том, что высокая доходность ОФЗ не даст рынку платить премию к капиталу, несмотря на неплохую рентабельность капитала.



Сбер важно оценивать не только в рублях, но и в валютном выражении, если есть альтернатива купить валютные инструменты. Для локального инвестора банк может выглядеть дешево по P/E и P/BV, но если рубль ослабевает, долларовая прибыль и долларовая капитализация быстро меняются. На слайде видно, что при разных значениях USD/RUB прибыль в долларах и долларовый P/E заметно отличаются. Это не отменяет привлекательность Сбера как рублевой истории, если инвестор игнорирует валютную альтернативу.

Общий взгляд на банковский сектор у меня скорее нейтрально-селективный. С одной стороны, российские банки показывают устойчивость к текущим рыночным вызовам: высокая чистая процентная маржа позволяет абсорбировать кредитные потери, а номинальный рост экономики поддерживает рост баланса. С другой стороны, стоимость риска, особенно в корпоративном сегменте, может преподнести негативные сюрпризы. Кроме того, ROE банков не будет всегда оставаться на пиковых уровнях — это циклический бизнес. В 2027–2028 годах возможно сокращение рентабельности капитала. Но необходимо отметить, что текущие мультипликаторы балансовой стоимости в определенной степени, но не полностью, уже отражают риски снижения ROE.




Сравнение банков через ROE и P/BV показывает, что сектор неоднороден. В 2026 году у большинства банков ожидается рост прибыли, но качество этого роста разное. Меня интересуют прежде всего истории, где приемлемая рентабельность активов и капитала сочетается с адекватной оценкой и запасом по капиталу. В фокусе — Сбер, Т-Банк, Совкомбанк и Банк Санкт-Петербург.

Регуляторные условия ухудшаются: растут требования к минимальному нормативу достаточности капитала. Это будет ограничивать дивидендный профиль банков и может негативно повлиять на рентабельность капитала из-за ограничения банковского плеча.

По нефтегазовому сектору картина более смешанная. С одной стороны, в конце первого квартала конъюнктура резко улучшилась: крэк-спреды были очень высокими, а рублевая маржа экспортера в добыче восстановилась. Это поддерживает прибыль и cash flow в краткосрочном периоде. С другой стороны, уже есть риск разворота: снижение нефти, дисконты, ограничения экспорта и атаки на инфраструктуру формируют сценарий, при котором результаты второго полугодия могут оказаться значительно хуже первого. Среднесрочно сектор остается важным прокси на возможную девальвацию рубля: даже при нефти около $50 слабый рубль (100+ за доллар) может поддерживать рублевый свободный денежный поток и дивидендный профиль компаний.

Суперконъюнктура последних месяцев — зеркало заднего вида.

 

Я не стал приводить прогнозные показатели за 2026 год, так как сохраняется высокая неопределенность относительно средней по году цены нефти и маржи переработки. Необходимо строить несколько сценариев и рассматривать чувствительность к каждой предпосылке. Среднесрочно я бы смотрел на результаты 2024 года в качестве определенного референса. Считаю, что будущая девальвация рубля может восстановить рублевую EBITDA и дивидендные выплаты до уровня 2024 года. К текущей цене мы видим значительную доходность по широкому спектру историй, которая с высокой вероятностью может послужить триггером для переоценки стоимости акций. Но усиливающиеся атаки на инфраструктуру повышают уровень неопределенности.

 

Спасибо за внимание!

 

🚨🚨🚨сегодня последний день 15% скидки (по промокоду: CONFALEX) на аналитику Mozgovik Research