Очень понятные дела. Почему рынок облигаций ведет себя неправильно

Банк России снижает ключевую ставку уже больше года. За это время она опустилась с 21% до 14,5%. Казалось бы, для рынка облигаций это идеальная среда: доходности должны снижаться, цены — расти. Именно так работают долговые рынки во всем мире.

Но российский рынок ОФЗ словно застрял между прошлым и будущим. После бурного роста на первых этапах цикла смягчения длинные облигации ушли в затяжной боковик. И это выглядит аномально.

Проблема проста: короткие и длинные деньги стоят почти одинаково.

Короткие деньги — это ставки денежного рынка, RUONIA и RUSFAR. Они отражают стоимость ликвидности здесь и сейчас. Длинные деньги — это доходность десятилетних и более длинных ОФЗ, которая должна отражать ожидания будущих ставок.

В нормальной ситуации, когда ЦБ активно снижает ставку, длинные облигации должны давать доходность заметно ниже коротких. Рынок заранее закладывает дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики.

Сейчас этого не происходит.

RUONIA находится около 13,8%, доходность ОФЗ 26248 — около 14,9%. Спред минимален. Фактически рынок говорит: да, ставка снижается, но мы не готовы поверить, что низкие ставки останутся надолго.

И это главный парадокс текущего момента.

Экономика уже охлаждается. Темпы роста замедляются, отдельные отрасли находятся на грани рецессии, кредитование тормозит. Сам Банк России продолжает цикл смягчения и не скрывает, что пространство для дальнейшего снижения ставки сохраняется.

Однако рынок облигаций смотрит не на сегодняшнюю ставку, а на инфляцию через пять-десять лет.

Именно здесь возникает проблема доверия.

Доходность дальних ОФЗ сейчас предполагает реальную ставку порядка 8–9% после вычета инфляции. Для государственных бумаг это чрезвычайно высокий уровень. По сути, инвесторы требуют огромную премию за риск того, что инфляция снова выйдет из-под контроля.

Причины понятны. Высокие бюджетные расходы, риск ослабления рубля, хронически завышенные инфляционные ожидания населения и бизнеса. Рынок не уверен, что инфляция сможет устойчиво закрепиться возле цели Банка России в 4%.

Поэтому инвесторы требуют дополнительную компенсацию за то, чтобы заморозить деньги на 10–20 лет.

Есть и другая проблема — отсутствие покупателей.

Иностранные инвесторы после 2022 года практически исчезли с рынка ОФЗ. Пенсионные фонды и страховые компании действуют осторожно, помня обвал облигаций в период резкого повышения ставок. Многие управляющие предпочитают короткие выпуски и флоатеры, даже если фундаментальная логика подталкивает к покупке длинной дюрации.

Добавляет давления и Минфин.

Бюджетный дефицит требует финансирования, а значит объемы размещений остаются высокими. Новые выпуски формируют постоянный навес предложения и ограничивают рост цен существующих облигаций.

Фактически рынок живет с двойной премией за риск: за инфляцию и за объем будущих заимствований государства.

Но означает ли это, что потенциала роста больше нет?

Скорее наоборот.

Средний участок кривой доходности уже предполагает снижение ставок к 11–12% в ближайшие два года. Экономика продолжает замедляться, а реальная ключевая ставка остается экстремально высокой — около 9–10%.

Для сравнения: в периоды устойчивого экономического роста реальная ставка обычно находится в диапазоне 0–4%.

Это означает, что пространство для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики остается значительным.

Если ставка продолжит снижаться, исчезнет нынешний перекос между короткими и длинными деньгами. Одновременно будет сокращаться премия за инфляционный риск. Именно этот процесс способен стать главным драйвером роста длинных ОФЗ в ближайшие годы.

Однако здесь важно отделять расчеты от фантазий.

В ряде публикаций можно встретить оценки потенциальной доходности длинных ОФЗ на уровне 55–65% за два года. Звучит красиво, но при внимательной проверке выясняется, что подобные цифры требуют крайне агрессивного сценария.

Купонная часть доходности действительно выглядит убедительно. При текущей доходности ОФЗ 26248 около 14,9% инвестор способен получить примерно 28% от вложенной суммы за два года только за счет купонов.

Но дальше начинаются завышенные ожидания.

Часто утверждается, что снижение доходности с нынешних уровней до 10% приведет к росту цены облигации на 33–37%. Это неверно.

Фактический рост составит около 18%. Цена бумаги увеличится примерно с 872 до 1030 рублей. Для роста на 35% доходность должна опуститься не к 10%, а ближе к 7–8%.

Поэтому базовая математика выглядит иначе.

При снижении доходности до 10% инвестор получает около 28% купонов и примерно 18% переоценки тела облигации. Совокупная доходность — около 46%.

Это хороший результат, но это не 60%.

Сценарий доходности 55–65% возможен только при гораздо более глубоком снижении ставок, фактически до уровней 7–8%, а для этого потребуется резкое падение инфляции, сокращение инфляционных ожиданий и исчезновение текущей премии за риск.

Вероятность такого сценария существует, но назвать его базовым нельзя.

Сегодня ситуация выглядит гораздо проще.

Рынок облигаций все еще живет страхами 2022 года и не верит в устойчивое возвращение низкой инфляции. Именно поэтому длинные ОФЗ остаются дешевыми даже после года снижения ключевой ставки.

Если Банк России доведет цикл смягчения до конца, инфляция приблизится к цели, а Минфин сократит давление новыми размещениями, нынешняя премия за риск начнет исчезать. Тогда длинные облигации получат сразу два источника доходности — высокий купон и рост цены.

Но пока рынок требует доказательств.

Именно поэтому длинные ОФЗ сегодня выглядят не как очевидная ставка на снижение ставки, а как ставка на то, что российская экономика действительно сможет вернуться к режиму низкой инфляции. И это уже совсем другая история.